原文信息：Dushnitsky, G， Yu, L （2022）.Why do incumbents fund startups? A study of the antecedents of corporate venture capital in China.Research Policy.51-3:104463.
“我们相信，教育产业在未来会有很大的发展。行业内机会很多。我们打算抓住这些机会，但有些机会不适合我们内部开发。因此，我们利用我们的资金、业务和资源来支持外部企业。”
——联业集团董事长兼首席执行官张邦新在2016年年会的发言
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引言
越来越多的企业通过风险投资（CVC）来寻求利用创新企业。有关公司风险投资的前因分析，现有文献主要基于发达国家的数据，特别是美国和西欧，主流结论认为大公司通过对创业企业进行股权投资来追求“新技术之窗”。值得注意的是，发展中国家观察到的现象却并非完全如此，发展中国家公司使用发达国家已经存在的技术，通过利用快速的行业扩张而享有优越业绩，这更多基于一种相对短视的投资目的。2013年，北美的CVC投资占全球CVC交易的60%以上，到2018年，这一比例下降到41%，现在与亚洲的CVC活动持平，因而解释如中国这样的发展中国家企业的风险投资活动是有必要的。发展中国家的CVC投资者不太可能采用“技术之窗”的方法，因为这些国家的初创企业通常不是创新的来源，投资者不是为了开发新技术（以技术为基础）来追求企业的增长，而是为了充裕资源和扩张机会。另外本文还提出了一个基于政府的论点，即CVC在国家战略重点行业中最为突出，现行制度在企业风险投资活动中发挥很大作用。
总的来说，驱动在职者为创业投资提供资金的因素大致以下三种形式：
（1）"技术之窗"：CVC文献中占主导地位的现有解释；
（2）"驾驭经济增长"：这是一种即使在西方也存在的解释，但在过去几十年的文献中却被忽视了;
（3）"政府指令"：这是一种新的解释，在CVC之前的工作中没有讨论过，但适用于更集中的发展中国家，如中国。
中国经济与企业家成长的背景
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本文强调了中国经济崛起背景中有关中国经济扩张、技术进步以及政府在企业家精神和风险资本市场快速发展中的作用这几部分，这些属性使中国市场成为对企业投资者具有吸引力的地方。同时，中国创新的性质和范围与美国有着根本的不同，因此，中国市场是研究更广泛的CVC前因的理想背景。
（1）首先，中国经济在过去几十年中经历了巨大的增长。国内市场人口众多，在2009年至2018年期间，中国的人均可支配收入几乎增长了两倍，许多行业的需求激增，经济上的“慷慨”导致了企业家精神和风险资本活动的平行增长，也为企业家风险投资寻求服务于需求的激增并从中获利；
（2）其次，中国企业家拥抱创新技术，但较少关注开拓新技术。从历史上看，政府主导了对技术创新和基础设施的投资（例如，道路和无线宽带），与印度、巴西和马来西亚等其他发展中经济体类似，只有一小部分当地初创企业实现了突破性创新。相反，大多数创业企业利用现有技术，并在国内市场部署这些技术，他们往往依赖跨国公司和海归企业家的知识转让。中国最近的统计数据也反映了这些特点，即成熟企业是技术创新的主要驱动力，只有三分之一的创新成果源自初创企业，其原因在于初创企业缺乏新世界创新所需的资源和人才；
（3）最后，近十年来中国政府有意培养企业家精神。通过一系列的指令和政策，政府强调了企业家的优势，许多政策和政府指令在2016年之后的目标是消除制度性和结构性障碍，旨在培养风险资本市场。（图1表明了我国CVC的战略目标）
图1 中国CVC的战略目标
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方法与数据
3.1分析方法：行业一级分析
（1）这种方法使本文能够揭示中国经济中所有行业CVC活动的跨行业差异。美国背景下的CVC研究集中在高科技产业，如ICT部门（即半导体、计算机、电信）和制药部门，相比之下，本文观察到中国的CVC活动发生在更广泛的领域和不同的行业中；
（2）行业层面的方法映射到本文研究的CVC目标的现实。三种CVC动因的解释都与行业内的因素有关，该因素促使现有企业投资于初创企业;
（3）行业层面的分析是风险投资文献中的开创性研究，这种方法抓住了一般的驱动因素，同时最大限度地减少了特殊企业因素的影响，通过行业层面的综合分析（如图2），可以关注激励现有企业参与和资助初创企业的一般经济和技术条件。
图2 行业综合分析
3.2数据与样本
本文构建了2013 - 2017年所有主要行业的CVC活动的专有数据集，数据集包括所有中国上市公司的财务和投资信息、CVC投资公司及其行业同行相关信息。该数据集的独特之处在于，它需要整合五种不同来源的CVC投资，以及在中国大陆、香港和美国上市的中国公司的财务信息。由于本文目标是探索CVC活动的跨行业模式，因此分析在行业层面进行。
（1）行业和公司数据：只研究在中国交易所上市的公司可能会导致遗漏错误，为了确保全面覆盖所有主要的中国CVC投资公司，本文收集了所有总部在中国的上市公司的信息，而同时不考虑其在哪个证券交易所上市，收集了三个地区五个证券交易所的中国上市公司的数据。因此最终样本包括中国大陆的上市公司，以及在香港和美国上市的中国公司,排除房地产和金融部门的公司。
（2）会计和财务数据：主要通过COMPUSTAT国际数据库收集，另外补充使用了两个中文数据库，CSMAR和WIND，通过与公司年度报告交叉核对数据，并进一步补充一些缺失数据。
（3）企业风险投资数据：CVC投资数据来自五个不同的数据库;两个国际VC数据库（Thom sonOne和CapitalIQ）和三个中文数据库（CVsource、PEdata和ITjuzi），CapitalIQ和ThomsonOne12经常用于国际背景下的风险投资和私募股权（PE）研究；PEdata和CVsource是中国历史最长的两个VC数据库，分别于2000年和2008年推出；ITjuzi专注于IT行业的VC投资。
另外，为了识别CVC投资者，本文进行了一个密集的五步数据收集程序，最终综合数据集涵盖了286个行业的3298家上市公司，其中70个行业的173家公司在2013年至2017年期间支付了3571笔CVC投资。
变量与实证
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4.1变量
（1）因变量：为t+1年重点行业的CVC投资强度，分子是t+1年行业内企业进行的CVC投资轮次的总和，分母是t年行业内企业的数量（t∈{2012，2013，2014，2015，2016}）。如果某一重点行业当年没有企业参与CVC投资，则该重点行业的价值为零。
（2）自变量：
a.技术进步：通过行业全要素生产率（TFP）的增长计算得到，全要素生产率增长是一个行业技术进步的代表。另外设定专利数据作为代理变量；
b.环境慷慨度：一个宽松的环境意味着一个行业的销售增长是巨大的，因此产生了丰富的大量的机会和丰富的资源为公司扩张；
c.战略优先级：捕捉中国政府在催化企业家精神和某些行业增长方面的作用。
（3）控制变量：控制了可能影响CVC活动的因素，如企业资源丰富度、产业环境的复杂性、各产业的需求异质性和投入异质性、重点行业的平均企业规模、行业的制度发展水平等。
图3 描述性统计及相关矩阵
4.2基准回归分析
本文采用随机效应Tobit模型，对行业层面的面板数据进行回归分析。首先对五个数据库的样本分别进行回归，结果不再赘述，而后使用整合数据库回归，结果如下：
图4 基于集成数据集的Tobit面板回归结果（1）
模型1是仅使用控制变量和调节因子主效应的基准模型。有意思的是，行业研发强度的主效应并不显著。基于现有的研究表明，研发密集型行业，如计算机、电信、半导体和制药行业，CVC活动水平最高，而中国样本记录的最高CVC强度行业为在线零售、计算机编程、出版、玩具和教育服务等，这些行业的研发强度为中等。
在模型2中引入了技术进步和环境慷慨度这两个主要自变量。本文发现，技术进步和环境慷慨度都有正效应，虽然技术进步的积极影响与先前对美国背景的研究一致，但环境慷慨的持续影响是一个新的发现。这一发现表明，中国等新兴市场的现有企业对经济扩张带来的增长机会更为敏感。将所有其他变量保持在其平均值，技术进步增加一个标准差会导致CVC活动增加2.39%，环境慷慨度的一个标准差的增加与CVC活性的增加相关。
模型3至6介绍了调节因素行业研发强度和战略优先级的影响。R&D强度与技术进步和环境慷慨度的交互作用系数在统计上不显著，也就是说，没有发现支持R&D强度的调节效应。技术进步与战略优先的交互作用不显著，环境慷慨与战略优先的交互作用系数为负且显著。这意味着战略优先削弱了行业慷慨度对该行业CVC活动的正向影响。当战略优先级由低到高变化时，慷慨度与CVC强度之间的关系由正向反转为负向。这表明，一些重点行业增长很快，但没有CVC投资，两个可能的原因可以解释这种现象：（1）这些工业具有战略重要性，因为它们提供公共物品。在某种程度上，这些行业的企业被期望最大化社会福利而不是其个人利润，企业可能没有多少动力为外部创业投资提供资金；（2）“战略性行业”的企业仍处于发展的早期阶段，企业可能强调通过有机能力建设而不是通过寻找外部风险来实现增长。
图5 基于集成数据集的Tobit面板回归结果（2）
4.3稳健性检验
（1）更换样本：为检查CVC活动是否在一个焦点行业是敏感的，本文删除了少于三家公司的行业。结果与前文主要发现一致。
（2）更换变量：用另一种技术进步的衡量方式——行业中公司申请的专利总数，首先基于全部样本进行分析，然后剔除企业少于三家的行业，两组分析的结果与以前的结果一致。
总之，稳健性检查进一步证实，环境慷慨和技术进步是中国各行业CVC活动的关键驱动力，产业R&D强度对CVC活动既没有直接影响，也没有调节作用，而产业战略优先则负向调节环境慷慨的影响。
图6 稳健性检验结果
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结论及贡献
（1）本文使用溯因法研究了一组广泛的CVC客体：尽管现有文献主要将CVC视为一种获得“技术之窗”的战略，但本文发现资助创业企业是一种“利用经济增长”的方式，证实了重点行业的CVC活动与该行业的环境豁免水平相关也与一个行业的技术进步有积极的联系，但关联并没有受到研发强度的调节。最后，本文研究了CVC投资遵循“政府指令”这一很少有人支持的解释。
（2）基于文中经验性的见解为CVC文献提供信息：提出“创业型企业比现有企业有更高的边际创新生产率”这一假设的另外情况，在新兴市场，企业家往往利用现有技术为客户服务，并从国内消费的大幅飙升中获利，给出了CVC不同的目标和假设。
（3）本文根据对美国模式的类似分析，讨论了本文在中国的研究结果：中国的CVC是在消费和移动使用增长、知识产权薄弱和激烈竞争的环境中出现的，与西方相反的是，中国CVC强度集中在网络零售、出版、教育服务等发展迅速的产业，R&D强度中等但不高。
（4）方法论创新：指出了一个与中国环境中数据可用性相关的重要问题，发现当使用不同的数据库测试类似的规范时，基于一个数据库的数据的CVC模式通常不会被复制，因此鼓励学者们在调查世界其他地区的CVC活动时，在多个数据库中进行三角测量。
推文作者简介：
刘雨婷，湖南大学经济与贸易学院国际商务研究生
邮箱：lyt716@hun.edu.cn
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Abstract
Established firms are instrumental in funding entrepreneurial ventures, a practice known as corporate venture capital (CVC). Yet, our knowledge of the reasons firms engage in CVC is calibrated mainly on data from the United States and Europe. Such a restricted focus limits our understanding of CVC practices and objectives. Accordingly, we adopt an abductive approach to study the antecedents of CVC in China. The country is a vibrant entrepreneurial setting, second only to the USA in total startup numbers and funding amounts. We construct a comprehensive data of Chinese CVCs during the late 2010s by integrate Chinese and international databases. Cross-industry analyses of CVC patterns underscore a novel objective; one that is predominantly associated with harnessing growth through market expansion rather than the prevailing view of CVC as a window on technology. The findings mirror the features of the Chinese setting, where entrepreneurs profit from the dramatic expansion in economic activity and serve as a vehicle to leverage the global innovation frontier.
转自：“香樟经济学术圈”微信公众号
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