2022/7/7 10:37:52 阅读：339 发布者：
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Gabriel Zucman, The Missing Wealth of Nations: Are Europe and the U.S. net Debtors or net Creditors?*, The Quarterly Journal of Economics, Volume 128, Issue 3, August 2013, Pages 1321–1364.
自上世纪末期美国成为负债国以来，其外债规模持续扩大，而欧洲也紧随其后，在债务扩张的方向上一路狂奔。但有趣的是，Zucman教授的这篇研究用详尽的数据、模型和计算说明了一个可能更加让人惊讶的事实，欧美发达国家在金融市场上的外债数额会受到本国富人避税的影响，导致其规模偏大。如果修正这些富人借助避税天堂所持有的本国金融证券额度，在2008年，欧元区可能并不是净负债地区，而美国的净负债数额也会下降。Zucman教授在文章中也提到，西方世界里欧美背负债务而“中国拥有世界”的观点甚嚣尘上，如果事实与之有所差异，那么它将会给政策制定和开放经济模型带来深远的影响。
Zucman教授研究除了发表版的正文有45页，还有138页的在线附录用于说明数据来源、稳健性和一致性，这篇推文以介绍研究结论为主，同时对部分检验做说明。
一、引言
国际投资统计数据中存在两个谜题：第一是统计异常，第二是理论缺陷。
从统计数据上来看，全球层面上的负债往往超过资产，如果平均到每个国家，全世界竟然都是债务国(Lane and Milesi-Ferretti 2007)。自1970年发现问题以来，国际货币基金组织(IMF)已经撰写了许多报告试图探究出现这种现象的原因，各国统计机构也努力提升统计数据的准确度。但即使这样，大规模的异常数据仍然存在，许多欧洲证券在官方数据中找不到可识别的所有者(Milesi-Ferretti, Strobbe, and Tamirisa 2010)。
除此以外，由于在二十世纪九十年代的后半段国际商品和金融贸易都进一步开放，在美国和欧洲的拖累下，富国基本组成了净负债国群体。尽管已经有研究试图解释美国成为净负债国而中国积累大量资产的原因 ，欧洲的净负债和其他富国的净负债仍然是未解之谜，尤其是除了中国以外，大量发展中国家事实上仍然在偿还着富国借给它们的债务，这就更加显得反常。
从统计理论上来看，其缺陷就在于国际统计数据不能反映大部分隐藏在避税天堂的资产：它们忽略了富国的家庭通过拥有严格保密政策的国家或地区的银行持有的股票、债券和共同基金等投资组合，这会将资产归到这些避税天堂，而不是真正持有资产的富人所在国。如果依照作者的估算方式，全球大约8%的个人或家庭金融财富是通过各种方式在避税天堂持有的，其中四分之三都没有被准确记录，图1给出了关于美国、欧元区和日本，即传统意义上富国的负债和未记录资产的粗略估计。
关于欧美富人在避税天堂资产的研究在作者（注：2013）之前鲜有人问津，但作者的发现对于国际宏观经济学和不平等问题有着直接的影响。首先，由于国际净资产头寸是动态宏观经济模型中的重要状态变量，准确的数据对于模型预测结果的准确性起着关键作用；其次，这部分资产对国际金融监管提出了更高的要求；最后，对于富裕国家而言，国内的不平衡和公共财政问题成为了比外债更加严重的问题：富裕国家（例如美国和欧洲）作为一个整体，比我们想象得还要富裕，但是这些富裕国家中最富的一群人却将他们的资产隐藏在避税天堂，少缴税款的同时让政府变得更穷。
作者的这一文章是他一系列关于避税研究的开山之作，他认为对避税天堂持有资金的宏观估计可以作为微观层面上研究收入和财富分配的第一步。
二、避税天堂与统计方法缺陷
1. 避税天堂
一个国家的海外资产和负债记录在其国际投资头寸（International Investment Position, IIP）中。国际投资头寸是国际金融账户收支平衡表的存量形式，即显示每年年底跨境投资的存量，作者研究的2008年末有记录的投资情况如表-1所示。
但问题是，避税天堂承担着全球大量的金融活动，大约40%的跨境直接投资是经过类似于英属维尔京群岛这样的避税天堂完成的，许多投资基金和金融中介机构在这些离境避税天堂成立：卢森堡是世界上除美国外的第二大共同基金中心；世界上大量的货币市场基金在爱尔兰成立；许多对冲基金都在开曼群岛注册运作。
跨国公司通常在避税天堂成立，并规避发行股票和债券的一系列税款，但由于跨国公司通常都面临着上市的严格披露要求，所以并不会给统计带来严重问题，作者关注的是在避税天堂开展的私人财富管理业务。
2. 统计方法缺陷
作者首先给出了公式用来定义Aij，即国家j发行且由i国居民持有(i≠j)的证券总额：
其中，a是指央行、公司等直接被记录的单位，也就是偏差较小的，而a~则代表个人或家庭的财富，是本文所关注的。
作者利用一个例子说明了现有统计方式存在的问题：考虑美国(j)发行的债券被一个法国(i)家庭持有，如果这个法国家庭将债券存放在法国的金融机构托管，那么这就归入在岸财产(onshore)，而如果他们选择将这笔债券交给瑞士(k)的金融机构管理，那么这就是离岸财产(offshore)。
问题在于，国际投资的统计工作一般基于居民原则（residence principle, IMF, 1993），这意味着由美国(j)发行，法国(i)人持有，但是存放在瑞士(k)金融机构的债券会在平衡表中消失一半。由于避税天堂一般都具有严格的用户保密政策，法国监管机构并不知道法国人将财富交给瑞士的银行托管，而瑞士的银行家在给瑞士央行上报信息时，发现这部分资金既不属于瑞士的资产，也不是瑞士的负债，所以根据居民原则并不会上报给瑞士央行，导致这部分财富“凭空消失”。但这部分财富也不会全都消失，由于美国发行了债券，所以当这笔债券售出时，它就会被美国记录在其负债之中，但由于无法穿透瑞士这些银行账户背后的资产持有者情况，所以法国人在瑞士银行托管的证券会被美国错误地算到瑞士头上。
这个问题有一个非常简单的解决方案——要求避税天堂国家k提供在该国托管的外国资产信息。然而，除了瑞士（逐渐公开）以外，没有一个避税天堂披露这样的信息。
三、瑞士的案例分析
自1998年起，瑞士央行开始公开瑞士的银行所持有的离岸资产数据，其对在瑞士注册的资产托管机构进行的调查涵盖了约95%的资产，它甚至还提供了关于哪些人拥有瑞士银行账户的证据。重要的是，瑞士在离岸财富管理行业中的地位使得这些数据成为了填补各国投资组合空白部分的重要依据。在尝试分析避税天堂拥有的国际财富总额之前，作者先以瑞士为案例分析了瑞士公开数据中的信息。
1.瑞士有多少离岸财富？
第一个也是最直观和令人震惊的事实就是瑞士银行持有的巨额离岸财富，这远比瑞士本国人持有的财富要多（表-2）。在2008年末，也就是国际股票市场处于低谷的时候，外国人通过瑞士银行代持的非瑞士资产组合就已经价值高达1.5万亿美元 。如果再加上银行存款，这个数字将会增加到2万亿美元，相当于中国当时的外汇储备总量。这一数据说明了国际离岸财富中心是做什么的：瑞士的银行显然在帮助外国人在外国投资，而这些银行只充当一个渠道。如果再与一个非离岸财富中心国家——法国做对比，结论更加鲜明：法国银行中几乎所有的非法国资产组合都属于法国投资者(Gest and Dajean 2005)。
2.藏在瑞士的离岸财富去向哪里？
第二个有趣的结论是瑞士的银行中离岸资产的构成。共同基金占了资产的一半，债券占了三分之一，其他的是股票。瑞士国家银行不提供外国人在瑞士持有的共同基金的详细信息，但我们可以从在瑞士发行的基金公开数据中得到一些线索：8000支基金当中，有4600支注册于卢森堡，1200支注册于爱尔兰。因此，这些数据揭示了一种清晰的模式，如图2所示，外国人在瑞士设立的账户当然也拥有一些美国债券，但更多的还是投资于卢森堡和爱尔兰的基金，而这些基金再投资于全世界。
问题在于，为什么瑞士的这些银行账户要投资卢森堡基金呢？使用瑞士账户投资在卢森堡注册的基金是法国逃税人的不二手段，卢森堡不对跨境支付预扣税款，因此基金持有者可以在其账户中收到基金的全部红利，而由于瑞士的银行和法国税收机关之间没有信息共享，这些人同时逃避了应该在法国缴纳的个人所得税。值得注意的是，法国人必须通过法国-瑞士-卢森堡的路线来逃税，因为如果直接在法国银行投资注册在卢森堡基金并不能逃税成功，因为其间会有信息交换；而由于瑞士会对收益预先征收35%的所得税，所以通过瑞士的银行投资注册在瑞士的共同基金也行不通。具体而言，瑞士预扣的税款只有在投资者的母国进行申报后才能被退税，但这个税种并不适用于外国公司支付给瑞士银行账户的红利。这一事实解释了为什么在瑞士发行的诸多基金却注册在其他国家。
来自报纸调查、行业报告和备受瞩目的一些逃税丑闻的证据表明，瑞士的银行为外国个人提供广泛的财富管理服务。正因为此，前文中提到的数据可以作为一个瑞士银行中海外家庭离岸投资的代理变量。
3.谁把财富藏在瑞士？
瑞士国家银行数据的最后一项贡献是为了解避税天堂财富的可能所有者提供了独特的证据。自1976年以来，瑞士银行一直公布信托存款（一种独特的个人或家庭存款）的所有人国籍汇总数据。
一眼看去，公开的国籍数据可能令人费解，如图3所示，瑞士国家银行的数据表明这些财产的所有者大多仍来自其他避税天堂，比如巴拿马、列支敦士登和英属维尔京群岛等。同时，图3也清晰地表明，在1992年以后，欧洲人在瑞士设立的信托储蓄账户和其他避税天堂国家在瑞士设立的信托储蓄账户存在着明显的负相关，而其他国家的变化则不大。随着时间的推移，越来越多欧洲富人将存款转移到了空壳公司，尤其是他们对2005年的欧洲的预扣税款改革反应非常强烈。在2004年12月至2005年12月期间，欧洲在瑞士信托存款中的份额下降了10个百分点，而同期避税天堂国家在瑞士信托存款中的比例则上涨了8个百分点。同时，瑞士央行这样的记录也是因为它们无法股权穿透这些家庭借助的空壳公司，例如，法国人在巴拿马成立空壳公司并在瑞士投资，瑞士央行只能将其记录为巴拿马的资产。其实，用空壳公司代持在瑞士开立的账户拥有着悠久的历史，最远竟可以追溯到第二次世界大战结束(Schaufelbuehl, 2009)。一旦了解了这些空壳公司存在的目的，那么进一步调查就可以较为清晰地表明这些存款其实还是属于富国公民，尤其是欧洲国家的公民。
最终作者得出结论，在2004年，62%的瑞士信托储蓄都是由富裕国家持有的，并且与大多数人的想法相反的是，作者没找到非洲独裁者或亚洲富人在这些避税天堂存有大量资产的证据。
四、世界离岸财富的估算
瑞士并不是唯一为外国人提供财富管理服务的避税天堂，巴哈马、新加坡和其他拥有严格银行保密规定的国家都依此吸引外国富人，并为他们提供类似私人银行的服务——即证券托管和投资建议。作者则提出了一种新方法来估算全世界范围内通过避税天堂持有的个人及家庭财富。
1. 方法论：使用国家公开资产-负债数据中的异常
回想之前举的例子，美国作为债券发行方只记录了负债，但是法国却没有记录资产，瑞士也没有记录资产，这就会在全球范围内汇总时产生缺口。如果将这个例子一般化，我们定义：定义Lj是j国的负债，Aij表示i国在j国的真实资产，而A~ij是统计数据中的估计值。在避税天堂投资的法国人可以看作是来自任意一个国家i（例如美国），避税天堂瑞士则可以看作任意一个国家k（例如巴哈马），运营着一系列共同基金进而吸引投资的卢森堡则可以看成任意一个国家j（例如英国）。由于个人在避税天堂的财富转移行为，各国投资的资产和负债将出现根本性的异常。
异常1: 各国将会有比跨境总资产
更多的海外总负债
异常1的推论: 对于被投资的国家j，债务人记录的负债Lj要多于债权人衍生出的负债
避税天堂也会造成流量数据的异常。首先，统计学家通常通过应用代表性收益率应用于股票头寸来计算股息和利息收入，这是因为观察到的头寸一般比流量更可靠，但如果股票中缺少了某些证券（例如被匿名投资的），则会出现异常2。
异常2: 被支付的跨境利息将比全球范围记录下来收到的利息多。
此外，离岸银行不仅提供托管服务，还提供经纪服务：它们会代表客户买卖证券，这里以从巴哈马账户购买英国股票的美国个人为例。原则上，巴哈马的统计人员很容易就能知道买方不是巴哈马居民，因此他们根据居民原则不会记录这笔交易，但英国则会记录一笔股票的出售。
异常3: 当离岸账户的持有人是证券的净购买者时，在全球范围内售出的证券将会多于在全球范围内赎回的证券。
最后，直接进行转账到避税天堂亦可能会导致记录中出现遗漏和偏差。
异常4: 在个别国家的统计数据中，一些现金转账到避税天堂会导致错误、遗漏和流量-存量的错误。
还有一个问题是，逃税者可以将纸币、黄金和钻石直接带到海外，此类财富转移将完全不会出现在一国的任何账户中。合法取得的收入一般不会采用这种方法转移，但是需要考虑到，非法取得的收入可能会通过这种方式转移，不过作者在这篇文章里没有对此进行讨论。
2. 研究假设
作者使用了以上数据异常，并结合大量数据对避税天堂的财富规模进行估算，但其估算基于两个假设：
假设1: 直接报告者（非避税天堂金融机构、央行、大型公司等）持有的资产和家庭持有的在岸资产在全球范围内得到了良好的汇报和统计。
假设2: 全球范围内记录的负债数量必须准确。
在这两个假设下，全球可识别的负债和资产之间的差距反映了个人和家庭通过所有避税天堂持有的财富，作者对估计的数量级很有信心，由于数据量巨大，作者尽力对结论做了一系列稳健性检验，但不能保证结果非常精确。
3. 数据
首先，作者用于估计的数据主要来源是Lane and Milesi-Ferretti (2007)构建的截止2009年8月的海外国家财富数据集，囊括178个经济体的数据。同时，作者使用开曼群岛公开的对冲基金公司所持有的资产情况，根据自己的算法补全了开曼群岛的数据。
其次，作者根据IMF的调查补全了存款、债券和其他证券的比例，并且根据算法对未披露给IMF数据的国家进行了估计。
最后，作者为了解决石油出口国数据缺失的问题，从美国国债持有记录开始，对石油出口国的资产占比进行了估算，并与全球的实证结果进行了对比，确认符合规律。这样构成了全球所有国家的数据集。
4. 估算结果
图4是作者对全球所有证券资产-负债缺口的估计结果，以2008年为例，全球范围内记录的国家负债有40万亿美元之多，但记录在案的对外投资只有35.5万亿美元，其中的差额达到了4.5万亿美元（请注意：由于2008年雷曼兄弟破产造成世界股票价格暴跌，事实上这种未记录的投资可能规模还会更多）。每年都有超过10%的跨境投资找不到背后的真正买主。
图5和图6分别描绘了股票（包括基金）和债券之间的异质性，高达20%的股票和基金没有可识别的持有人，债券上的差异则相对较小。
截止2008年年末，全球家庭和个人持有的净金融财富（包括银行存款、证券、债券、保险等）大约有74万亿美元，如果加上作者的估计，即4.5万亿美元被这些家庭藏匿在避税天堂，这就相当于有6%左右的金融财富出现漏损，没有被各个国家记录在案。
在避税天堂，这些家庭和个人不仅拥有证券，还进行储蓄，但是和这些投资组合的情况相反，储蓄并不是完全没有被记录在统计数字中。主要的金融中心会向国际清算银行汇报外国人储蓄了多少资金在自己手里，但并不是所有国家都会向国际清算银行汇报自己国家的外国人存款。为了完成全部的估计，作者依据瑞士的证据对现金也进行了估计，并且得到了表3中的最终结论。
2008年，全球离岸家庭财富共达到4.5万亿美元，此外还有1.4万亿美元的存款。由此产生的5.9万亿美元的缺口约占全部家庭金融财富的8%，而最多只有2%的存款被正式记录在国际投资头寸当中。作者在最后也提到，他还没有计算房地产和艺术品这两种常见的海外投资方式，所以他比一些原先的金融行业研报得到的规模还要保守，例如：研究最细致的业界报告将2008年未记录的离岸资产估计为6.7万亿美元(Boston Consulting Group 2009, 31)，而Cap Gemini and Merrill Lynch (2002, 11)认为2002年有高达8.5万亿美元的离岸资产未被国家所记录，The Tax Justice Network (2005)认为2005年有11.5万亿美元。
五、稳健性和一致性
作者进行的这种估算，最重要的就是结论的稳健性。作者从三个方面对自己估计结论的稳健性做了检验。
1.使用CPIS数据研究资产-负债缺口
IMF为了研究全世界的资金流动情况，每年都会进行协调证券投资调查(Coordinated Portfolio Investment Survey)，作者首先阐述了早年CPIS调查中的重大问题，最后选择用2008年修正问题后的数据对世界各国的资产-负债缺口进行了重新分解与验证。图7中，每个数据点都代表该国的负债与在全球范围内可识别的资产之间的差额。在2008年，根据我们的方法估算出的缺口是4.49万亿美元，这就是全球的资产-负债缺口。对世界上90%的国家来说，它们的投资与负债数据都是吻合的，但是对于有着大量共同基金注册的三个世界金融服务大国——卢森堡、开曼群岛和爱尔兰——来说，它们的负债和已记录资产之间有着巨大的差距，全球48%的失踪资产都在卢森堡、爱尔兰和开曼群岛，这也与之前的估计相吻合。
2.放宽两个假设
在资产方面，资产支持型证券和空头的头寸有时记录不完善，然而这并不能解释债务的大大增加。作者考虑了两个大型经济体的数据汇报缺陷，并用实证说明这种偏误是不影响其估计量级的。作者发现，一些对冲基金和私募股权基金长期不向美国报告自己的投资者情况；新加坡的官方统计一般会排除投资组合债权中的重要半官方持有人。在2009年-2011年期间，美国和新加坡都尽可能修正了这两个带来偏误的缺点，但其资产-负债的缺口并没有发生较大改变。
在债务方面，各国的债务如果被高估将会使结论变得不稳健。但作者考虑了高估和低估的可能后，用搜集到的证据验证了现有的数据误差对估计的影响不大。
3.流量和存量的一致性
全球的资产-负债缺口在国际货币基金组织独立于本研究的一项世界收支平衡表中具有对应关系。IMF的世界国际收支平衡包括所有国家的报告数据以及对所有非报告国的估计。由于每年支付的投资收益多于收到的投资收益（异常2，在2008年，这种差异的规模是1560亿美元），要证明流量的差异如何与作者估计的差异相匹配，就需要定义这些未被记录的投资组合的收益率，即缺失的股息（或利息）流量除以缺失证券的存量。这1560亿美元的异常流量意味着3.5%的收益率，这与有公开记录的跨境证券平均收益率相一致。表4说明了资产-负债的缺口确实被用来进行证券的投资。
六、总结与展望
从本文中可以得到的基本结论是：欧元区实际拥有大约一半的未记录财富，而美国拥有大约 20%，这将整个富裕世界变成了净债权人。这个结果对替代假设是稳健的，只要拥有全球未记录资产的一半以上，富裕世界就会转为盈利。
从这一结论引申出的情景是：与将欧洲和美国视为负债累累的经济体的传统观点相反，富裕国家总体上仍有可能成为净债权人。许多关于全球失衡的文献都集中在经常账户和净外国资产头寸的差距拉大上，这一趋势最终可能导致美元急剧下跌和富裕国家经济衰退。作者的研究结果表明，从穷国到富国的资本流动可能是各国净外国资产头寸趋同而非分歧的一个因素。
与此同时，作者还提出了两个改善现存统计缺陷的方法：
第一，个人和家庭部门的跨境银行数据应以受益所有权为基础编制。法国人通过巴拿马空壳公司在瑞士拥有的银行存款不应被记录为巴拿马的，而应被记录为法国的。反洗钱法规的关键原则是，银行家需要始终知道谁是他们管理的资金的受益所有人，即使这些资金是通过一长串中间实体持有的。国家统计机构应该要求银行使用这些信息来编制有关家庭部门的跨境银行数据，它不需要太多额外的工作，因为理论上信息已经被银行所获取。
第二，各国应交换个人或家庭在境外持有的证券组合数据。这一改善虽然说起来简单，但自金融危机爆发以来，在 G20 的压力下，一些避税天堂开始与外国交换银行信息，他们只“应要求”提供信息。在实践中，这种交换的信息量仍然可以忽略不计（Johannesen 和 Zucman 2013），所以这是未来改善统计准确度的一个难关。
Abstract
This article shows that official statistics substantially underestimate the net foreign asset positions of rich countries because they fail to capture most of the assets held by households in offshore tax havens. Drawing on a unique Swiss data set and exploiting systematic anomalies in countries' portfolio investment positions, I find that around 8% of the global financial wealth of households is held in tax havens, three-quarters of which goes unrecorded. On the basis of plausible assumptions, accounting for unrecorded assets turns the eurozone, officially the world's second largest net debtor, into a net creditor. It also reduces the U.S. net debt significantly. The results shed new light on global imbalances and challenge the widespread view that after a decade of poor-to-rich capital flows, external assets are now in poor countries and debts in rich countries. I provide concrete proposals to improve international statistics.
推文作者：张鑫宇，电子邮箱:zhangxinyu5@ucass.edu.cn
转自：香樟经济学术圈
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