中国应对资本流动冲击的经验及启示

来源：《中国社会科学文摘》2022年第7期P90—P91

作者单位：武汉大学董辅礽经济社会发展研究院，原题《开放没有回头路：中国应对资本流动冲击的经验及启示》，摘自《国际经济评论》2022年1期，张天悦摘

1994年初，中国实施了重大外汇体制改革，实现了人民币汇率并轨及人民币在经常项目下有条件可兑换，1996年底又实现了人民币经常项目完全兑换。自1994年以来的二十多年里，中国遭遇了六次资本流动冲击，人民币汇率经受住了考验，应对资本流动冲击的方法手段也日趋成熟。

结合中国应对资本流动冲击的实践，以下几条经验值得借鉴。第一，坚持用发展的办法解决前进中的问题。2015年以来，中国稳步加快境内股票、债券、期货和外汇市场开放，这些成为对冲资本流出压力的重要手段。到2020年底，境外机构和个人对境内人民币金融资产的持仓量翻了一番，资产持有结构从以存贷款为主转为以股票、债券为主；境外央行持有人民币储备资产及份额稳步增加，人民币已成为全球第五大储备货币；人民币国际化从离岸市场驱动转为在岸市场驱动，人民币国际化与资本项目可兑换合二为一。当前，拓宽对外投资渠道，有序推动资本账户双向开放，又成为中国化解人民币升值压力的重要政策思路。

第二，经济基本面强劲是保持汇率稳定的基础。正所谓“经济强则货币强”。2008年全球金融危机之所以没有触发中国拟定的应对资本异常流出预案，正是因为包括中国在内的全球经济在G20行动框架下出现了V型反弹，迅速逆转了市场风险情绪。而2020年人民币汇率先抑后扬，成功化解了新冠肺炎疫情蔓延、地缘政治冲突等内外部冲击，也是因为2020年下半年中国疫情防控取得了重大战略性成果，国内生产活动和社会正常秩序快速恢复，经济基本面的多重利好对人民币汇率的支撑作用开始逐渐显现。

第三，汇率灵活有助于提高政策独立性和减轻管制依赖度。近年来，人民币汇率双向波动的特征更加明显，市场“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用基本正常发挥。2011—2012年欧美主权债务危机应对的经验表明，即便在人民币汇率升值趋势下，如果汇率双向波动、市场预期分化，外汇供求和国际收支自主平衡也具有可能性。自2018年以来，央行和外汇管理部门都没有采取新的资本外汇管制措施，基本上是靠汇率的双向波动，辅以部分宏观审慎管理和金融双向开放的措施来应对。

第四，维护经济金融体系健康才能更好享受汇率灵活的好处。尽管“8·11”汇改后的一年多时间，中国经历了资本集中流出，但民间对外资产增加和对外负债减少，民间对外净负债大幅减少。民间货币错配大幅改善，增强了市场主体对于汇率双向波动的容忍度和适应性，经受了2019年人民币汇率“破7”和2020年人民币汇率大起大落的考验。近年来，金融系统扎实推进防范化解重大金融风险攻坚战，有序处置了重点领域突出风险，有效遏制了系统性风险上升势头，有助于进一步发挥汇率的自动稳定器作用。

第五，对跨境资本流动的宏观审慎管理框架越来越健全。近年来，中国在这方面积累了一定的经验。比如，中间价报价机制中的逆周期调节因子，有助于抑制贬值压力下的外汇市场顺周期行为，是2017年实现“8·11”汇改成功逆袭、重塑汇率政策公信力的关键。再如，远期购汇的外汇风险准备金制度是央行外汇宏观审慎逆周期调控的重要工具，央行提高外汇风险准备金，会增加商业银行代客远期售汇成本，抑制贬值情形下的外汇市场顺周期波动以及“羊群效应”。外汇风险准备金率的调整确实对外汇衍生品交易的总量和结构均产生预期中的影响。金融越开放就意味着金融调控面临的市场环境越复杂，不可避免会出现一些风险和隐患。

针对对外开放可能面临的风险与挑战，中国要构筑与更高水平开放相匹配的监管和风险防控体系，防范和化解影响中国现代化进程的各种风险，实施金融安全战略，完善跨境资本流动管理框架，加强监管合作，提高开放条件下风险防控和应对能力。

第一，完善金融对外开放配套基础设施建设。金融基础设施建设不仅包括交易系统、清算结算系统、支付系统、交易产品等硬件设施建设，还包括法律体系、会计标准、信用体系、反洗钱规则、金融消费者权益保护机制等软件设施建设。要补齐金融对外开放硬件和软件设施上的短板，为金融对外开放打下坚实基础。

第二，坚持稳慎推进人民币国际化和金融开放。“稳慎推进”更加强调市场驱动、企业选择，更加强调低调务实、顺势而为。“稳慎”还包含人民币国际化进程要坚持系统观念、整体推进。在推进人民币国际化过程中，还要着眼于提升国家经济金融实力，完善金融监管政策，推动外汇市场开放，加强与“一带一路”沿线国家的经贸往来和投融资合作，甚至可以考虑通过“一带一路”建设带动资本项目下的人民币输出。

第三，牢牢把握金融对外开放的主动权和主导权。中国不仅要按照既定计划和节奏稳步推进，还要灵活主动，相机抉择。想要同时实现币值稳定和货币政策独立目标，就不可能完全放开资本管制。人民币汇率的市场化程度，决定了中国资本账户开放和人民币国际化可以走多远。

第四，扩大开放和防范风险要做到齐头并进。一是加快发展境内金融市场，使其兼具深度、广度与流动性，提高金融市场吸收内外部冲击的能力；二是以深化利率和汇率市场化改革为抓手，建立现代中央银行制度，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，着力改善中国宏观审慎政策存在的“数量手段多，价格工具少”问题；三是在国务院金融稳定发展委员会领导下加强部门间信息共享和政策协调，提高监管协同能力；四是加强对跨境资本流动流量和存量的监测预警，在情景分析、压力测试的基础上对可能出现的跨境资本异动及跨市场传染风险拟定应对预案；五是建立健全金融风险防范相关法律法规，加大执法力度，规范市场行为，加强信息披露，对于破坏金融市场交易秩序的行为“零容忍”。

转自：“中国学派”微信公众号

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