中国经济微观不确定性的测度及效应研究
刘蕴霆 朱彦頔
摘要：本文以2003-2021年我国A股上市企业的财务数据为样本，对中国微观经济不确定性进行测度并研究其对企业层面投资及宏观经济的效应。研究发现，微观不确定性提高会抑制企业投资水平，但这种抑制作用随着时间延长削弱，并在中长期反转。微观不确定性在短期主要通过实物期权与金融摩擦两种渠道影响企业投资水平。本文提出并验证了微观不确定性的资源分配渠道，此渠道在中长期会促进企业投资。微观不确定性在宏观层面效应与在微观方面一致，且表现为总需求冲击。本文深化了经济不确定性的度量及传导机制研究。在政策启示上，政策需要区分不确定性来源，关注企业层面不确定性，并且适度包容和引导市场中资源再分配，以为市场经济保驾护航。
关键词：微观不确定性 投资 资源分配 真实期权 金融摩擦
一、引言
近些年来，全球经济环境复杂多变，不确定性因素不断涌现。地缘政治、供应链冲击等因素加深了中国经济不确定性，不确定性对经济的影响也是政策制定者与学界关注的重要议题。因此，对中国经济不确定性的测度及研究其对中国经济运行状况的影响，有助于深入理解中国经济各部门在不确定性下的行为变化，也对政府如何采取适当的措施监控和应对经济不确定性的变化，保障经济平稳运行具有重要的指导意义。
根据Knight（1921）的定义，不确定性是指经济主体无法预测的未来事件可能性。经济不确定性研究的关键问题之一是如何测度不确定性。现有文献从多个方面对不确定性进行测度并研究不确定性对经济的影响。如Bloom（2009）的开创性工作通过股票市场的波动率指数（VIX）度量不确定性；Jurado et al（2015）通过对大量宏观变量构建因子预测模型并基于预测误差构建了不确定指数；Baker et al（2016）通过对新闻报纸上的关键词文本分析构造了经济政策不确定指数（EPU）。关于中国经济的不确定性研究大多使用Baker et al（2016）提出的经济政策不确定性及宏观总体层面的不确定性（王义中、宋敏，2014；黄卓等，2018）作为中国经济不确定性的代理变量。
企业是市场经济的主体部分，国务院2020年关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见中指出,“我国市场体系还存在市场激励不足、要素流动不畅、资源配置效率不高、微观经济活力不强等问题”。作为一个快速发展的经济体，我国产业中的重组和跨企业的资源再配置较发达国家更多（简泽，2011）。
本文将微观不确定性定义为企业层面盈利中不可预测部分的条件波动率；当微观不确定性增大时，企业间盈利能力、生产效率的差异也会增大，因此微观不确定性也可能通过影响企业间的资源配置进而产生整体经济波动。
本文首先通过上市公司的财务数据，对中国经济微观不确定性进行了度量，并且通过多个渠道检验微观经济不确定性对实体经济的影响机制。在企业层面的研究发现，微观不确定性在短期会抑制企业投资。但这一效应并不持久，在中长期（半年后）反而会促进企业投资。在宏观层面的研究也发现我国微观经济不确定性在经济总体层面对经济总产出增速在短期内有显著抑制作用，但在中长期却表现为正向影响；进一步检验微观不确定性对企业投资的影响渠道发现，微观不确定性通过实物期权、金融摩擦与资源分配渠道影响投资。对于资本不可逆性更高、面临更强金融约束的企业，微观不确定性对企业投资的抑制作用更强。微观不确定性在短期通过实物期权、金融摩擦渠道对经济活动的影响为负。而资源分配机制是微观不确定性对在中长期对经济活动起促进作用的重要原因。微观不确定性增加加大了企业之间效率、盈利能力的差距，使得经济资源向盈利能力高的企业分配，在横截面上，微观不确定性在中长期对投资的促进作用对效率较高、盈利能力较强的公司更强，而对低盈利的公司则较弱。因此，微观不确定性增加在中长期可能促进了经济活动。此外，微观不确定性对总体价格和产出有同向影响，在宏观层面表现为总需求冲击。
当前，我国正处于经济转型、经济结构调整升级、进一步深化全面改革的关键时段，使用合适政策应对不确定性的变化具有重要意义。本文的研究表明，政策制定不仅需要关注宏观层面的不确定性，也需要聚焦到市场个体层面，关注企业微观层面的不确定性及对其经济整体的影响。基于微观层面的不确定性存在再分配效应，相关政策也面临权衡。一方面，政策可以减弱经济波动，降低失业及产出投资下降等。另一方面，当资源分配起作用时，政策的介入也会一定程度降低资源再分配过程的效率，政策介入的机会成本较高。因此，本文的研究对政策是否及如何应对不确定性、完善市场经济治理提供新的政策视角。
本文的贡献主要有三个方面：第一，本文系统地对中国经济的微观不确定性进行度量并研究其对经济波动的影响机制，填补了对中国经济这一问题的研究空白。第二，本文构建了微观不确定性对经济活动影响的理论分析框架，并创新地提出了微观不确定性对实体经济影响的资源分配渠道，扩充了不确定性对经济影响的传导机制。第三，本文的实证研究结果强调了从企业层面度量不确定性的意义，微观不确定性与常用的经济政策不确定性的特征及影响机制有所不同，微观不确定性对经济的负向影响更多体现在短期，表明政策对不确定性的监控和应对需要考虑不确定性的来源，仅从宏观层面考察和度量不能完全刻画不确定性对经济波动的影响。政策制定者也需要关注企业微观层面的不确定性及对经济整体的影响，市场经济具有韧性，在中长期需要适度包容市场中的再分配与资源调整，这些因素可能会对经济增长起到促进作用。
二、文献综述与理论分析
中国经济的不确定性研究往往采用Baker et al（2016）的经济政策不确定性（EPU）作为不确定性的度量，并使用EPU指数对不确定性与企业投资等经济活动的关系进行相关实证研究（如李凤羽、杨墨竹，2015;饶品贵等，2017；谭小芬、张文婧，2017）。另外一些研究通过宏观层面的经济与金融数据度量不确定性。黄卓等（2018）通过280个经济金融变量度量中国金融市场的不确定性，王义中和宋敏（2014）采用GDP的条件方差作为不确定性的度量指标。
现有研究尚未对中国的微观不确定性进行系统研究，没有充分挖掘不同类型的不确定性可能对实体经济产生的不同影响。发达经济体的研究往往采用企业层面的分散程度度量不确定性。Bloom et al（2018）采用横截面企业层面的财务信息、股票收益率、全要素生产率的分散程度等指标构建不确定性指数，并使用美国制造业企业数据估计微观不确定性并发现其往往在经济衰退期大幅上升。而关于微观不确定性对企业投资的传导机制，已有研究主要基于真实期权和金融摩擦理论。Bloom et al（2018）通过投资具有不可逆性的动态一般均衡模型强调了微观不确定性对经济周期的影响。Gilchrist et al（2014）发现不确定性增加时，企业的融资约束收紧并对企业投资有负向影响。作为发展中国家，我国经济结构仍在快速发展和调整，本文从Schumpeter（1939）的经济增长理论出发，提出微观不确定性增大可能使得企业间盈利能力、生产效率的差异扩大并影响市场中的资源分配这一理论假说。本文将在理论分析部分详细阐述微观经济不确定性对企业投资的这些机制。
在总体层面，不确定性冲击与宏观经济密切相关。现有研究从总产出、物价水平、出口等多个角度研究了不确定性对经济的影响。由于不确定性的来源不同，不同类型经济不确定性对宏观经济影响可能存在差异。田磊和林建浩（2016）通过中国经济政策不确定性指数，考察了其宏观经济效应，发现经济政策不确定性对中国经济总产出的负面影响小于发达国家，但对价格水平有明显的负向效应。更细粒度的财政政策、货币政策、贸易政策不确定性均对产出有抑制作用，但影响大小存在明显差异（金春雨、张德园，2020；罗大庆、傅步奔，2020）。总体来看，在宏观效应层面，目前较多的发现是不确定性升高对经济活动有抑制作用，但不同来源的不确定性影响产出、消费、物价水平的强弱不同。本文从微观企业数据出发构造经济微观不确定性的度量，反映企业层面盈利水平的共同波动，也会影响宏观经济总体的波动。接下来本文将通过理论分析对微观经济不确定性对经济影响的机制进行详细阐述。
（一）经济微观不确定性对企业投资的影响
经济环境是企业运行和发展的基础，经济不确定性会影响企业对未来的收益预期，从而影响投资决策。特别是在金融危机后，全球范围内经济不确定性升高，对经济的影响愈发明显。微观不确定性主要通过以下三个途径影响企业层面投资等行为。
第一，实物期权理论认为，在投资具有不可逆性的情况下，企业的投资机会可以看作一个看涨期权。企业在当前或未来进行投资间权衡取舍，根据预期盈利的差异选择投资时机。当投资机会的现值大于投资成本与当前投资期权的价值之和时，企业才会进行投资。当不确定性提高时，“等待至未来投资”的期权价值随之上升。若企业选择即时投资，将放弃升值的期权价值，因而倾向于推迟投资，直至不确定性缓解后开始扩大投资以满足被抑制的需求。依据实物期权理论，Pindyck & Solimano（1993）等在研究行业和总体投资行为的均衡模型中讨论了不确定性冲击的影响，发现其在短期内对投资存在负向作用。Bloom（2007）也发现在实物期权效应下，投资动态在短期内受不确定性的影响较大，但长期来看不太显著。
实物期权理论的核心在于资本的不可逆性。企业投资，特别是资本不可逆程度高的固定资产投资，往往具有回收周期长、难以变现的特点，因而企业会更加谨慎、重视“等待”的期权价值。与之相反，若投资是完全可逆的，企业不需要承担处置资产时的交易成本与沉没成本，从而没有延迟投资的动机，投资决策不再受经济不确定性的影响。因此，若经济不确定性通过实物期权渠道影响企业投资，其影响程度将随企业资产可逆程度的提高减小。实证上，Gulen & Ion（2016）、谭小芬和张文婧（2017）考察了经济政策不确定性在企业资本不可逆程度上的异质性作用，验证了实物期权渠道的存在。基于实物期权理论，本文提出研究假说1：
假说1：微观经济不确定性通过实物期权渠道影响企业投资水平。企业资本不可逆程度越高，企业投资受到的抑制作用越强。
第二，当不确定性上升时，金融摩擦也可能是影响不确定性传导的重要机制。金融摩擦主要体现在企业获得资金的价格以及可获得资金的数量限制。资金借贷双方的信息不对称使得企业的融资成本高于内部融资成本。并且由于借款者存在道德风险问题，借款者往往被要求提供抵押品作为获得贷款的条件，因而任何对抵押品价值产生影响的因素也会增加金融摩擦。而当经济环境的不确定性提高的时候，一方面，银行评估企业的风险和偿付能力、监测企业投资项目困难程度增加，会要求更高的融资溢价，使得融资成本增加。另一方面，银行等贷款者往往要求抵押品以降低其放贷的风险。不确定性的增加会使得企业的下行的风险增加，从而降低外部投资者对企业的预期，导致公司股价下跌。债权人将要求更多的抵押品以降低贷款违约的损失。抵押品要求的增加可能引起作为投资主要资金来源之一的贷款额度下降，进而使得企业削减投资规模或维持投资的成本增加（饶品贵等，2017）。
实证上，Gulen & Ion（2016）的研究观察到在不可逆程度低的企业中，经济政策不确定性对企业投资依然存在一定的负向效应，这表明由实物期权引致的拖延效应可能并不是经济政策不确定性影响企业投资的唯一机制。谭小芬和张文婧（2017）验证了经济政策不确定性通过实物期权和金融摩擦两种渠道抑制了中国企业投资。由于微观经济不确定性与企业盈利水平紧密相关，不确定性升高将加剧企业面临的融资约束，因此本文提出研究假说2：
假说2：微观经济不确定性通过金融摩擦渠道影响企业投资水平。企业面临的金融约束越强，企业投资受到的抑制作用越强。
第三，微观经济的不确定性可通过资源分配效应影响实体经济。资源分配机制最早可追溯至Schumpeter（1939），熊彼特式增长指出经济下行期会产生清理效应：创新企业发展而落后企业淘汰，负向经济波动也可能促进了经济增长。方福前等（2017）提出，改革开放以来，短期的经济波动使得低效率企业、低效率投资项目被淘汰、企业的资源配置得到优化，这样的资源分配效应在中长期促进了我国经济增长。简泽（2011）发现，相比于欧美国家，我国产业产出创造率与破坏率更高，制造业各产业经历了大规模的跨企业资源再配置。与此同时，作为发展中国家，我国经济政策仍在不断探索、调整，产业迭代发展迅速。因此，相比于发达经济体，资源分配效应在我国可能更加明显。
当企业微观不确定性上升时，横截面上企业间的盈利能力差异会拉大，好的企业会增加投资，而经营不善的企业受到投资不可逆的约束，无法及时处理较低效率的资产。经济整体上的资源错配增加，资源分配将逐渐从低效率的公司向高效率的公司转移。因此，微观不确定性的上升可加深资源从低效率的公司向高效率的公司转移，从而在整体的表现为对投资和经济活动的促进作用。对于微观不确定性对中国经济的影响，尽管短期真实期权渠道以及金融摩擦渠道可能占主导，但基于我国的产业和体制特征，从中长期来看资源分配效应可能占据主导作用，从而在总体上表现为投资的增长。鉴于此，本文提出以下研究假说3：
假说3：微观经济不确定性在短期会降低投资，但微观不确定性的再分配效应可能在中长期促进投资。并且上述效应在盈利、效率较高的企业中更为明显。
（二）微观不确定性的宏观影响
从总需求和总供给的角度出发，Basu & Bundick（2017）强调不确定性冲击的预防性储蓄效应，认为经济不确定性不仅会使企业投资风险增加、融资约束增强，而且会使家庭为应对未来收入波动增加储蓄，从而表现为以企业投资和家庭消费为代表的社会总需求减少，因此不确定性对经济的影响主要表现为总需求冲击。Leduc & Liu（2016）在新凯恩斯模型中引入劳动力市场摩擦，表明不确定性冲击像一种总需求冲击，会提高失业率并降低通货膨胀。微观不确定性如前文所论述，亦是影响企业的投资需求，并不是通过技术进步等因素影响总供给，对宏观经济整体的影响可能与其他类型不确定性类似，而表现为总需求冲击。因此，微观不确定性的冲击对产出以及价格可能有着同向的反应，表现为总需求冲击。由此本文提出研究假说4：
假说4：微观不确定性表现为总需求冲击，对产出与价格有同向的反应。
三、中国微观经济不确定性的度量
2.微观经济不确定性。图1是未来1个季度（h=1）和未来6个季度（h=6）时的微观不确定性指数的走势。从图中可以看出，微观不确定性指数走势与我国经济发展趋势一致。2003年我国经济受到“非典”严重影响，居民消费意愿低迷、企业投资需求下降，经济增长动力不足，未来不确定性较高。2008年，随着全球金融危机的爆发，我国出口大幅下降，经济发展遭到冲击。从图中可以看出，2008年全年不确定性指数处于攀升状态，并在2009年一季度达到峰值。由于我国颁布“四万亿财政刺激计划”并采取了一系列救市政策，从2009年二季度开始，经济不确定性开始回落。2010年至2015年，我国积极转变经济增长方式，实施稳健的货币政策和财政政策，经济不确定性一直位于低位波动。2015年是2000年以来中国经济较困难的时刻，全部经济指标全面下滑。投资增速下行，出口和工业企业利润同比1999年以来第一次负增长。2015年5月和8月，我国A股市场出现了两次熔断。从图中看，从2015年一季度开始，经济不确定性不断攀升，并具有一定的长尾效应，直到2016年三季度才有下降趋势。2018年3月，美国正式批准对中国600亿美元商品征收关税，同年7月宣布对中国300亿美元商品加征25%关税，9月正式对2000亿美元中国进口商品征收10%关税，并宣布这一比例将在2019年1月1日上调至25%，中美贸易摩擦升级。从2018年三季度开始，经济不确定性继续走高。到2019年末，新冠疫情暴发，国内经济几乎停摆，经济不确定性在2020年一季度达到近20年来的峰值，并从2020年至2021年一直维持在高位。综上所述，本文测算的微观经济不确定性基本符合我国经济事实。并且从图中可以观察到，未来一个季度（h=1）的不确定性相比长期不确定性（h=6）均值较小，波动更明显，这是因为短期的经济预测更容易受到突发事件的影响，波动性更大，而长期预测的误差更大，所以不确定性更高。
图1 微观经济不确定性（MU1,MU6）走势
直接计算横截面各经济变量的标准差是另一种常用的经济不确定度量方式（Bloom et al, 2018），这种方法不考虑经济变量的可预测性，主要通过横截面信息捕捉当期的经济波动。参考前文做法，在各季度计算企业经过资产总量调整后的盈利变动额（式（7））的横截面标准差，作为经济不确定性的度量，记作MUstd。图2（下）展示了MU1和MUstd的走势对比。由于没有考虑经济变量的可预测性，使用当前经济变量波动计算的不确定性波动更大、季节性更强。尽管使用了相同的经济变量，两者有类似的走势，但相关系数仅为0.62。这反映了本文使用未来预测误差的条件方差作为不确定性度量的能够捕捉当期横截面分布以外的信息。
图2 微观经济不确定性（MU）、经济政策不确定性（EPU）与横截面标准差（MUstd）对比四、微观经济不确定性对企业投资的影响
（一）微观不确定性对企业投资的影响
在微观企业层面，为检验微观不确定性对企业投资水平的影响，借鉴Gulen & Ion(2016)的研究，加入必要的控制变量，建立如下的基准回归方程：
表1 描述性统计
表2分别报告了未来１季度（h=1）、未来半年（h=2）、未来１年（h=4）和未来一年半（h=6）的微观经济不确定性对下季度企业投资水平的影响，即式（9）的估计结果。通过Hausman检验，本文的面板回归选用固定效应模型。从列（1）可以看到，未来1季度的经济不确定性与企业投资水平在1%的显著水平上负相关，回归系数为-2.432；由回归（2）至（4）可得，未来各期的微观经济不确定性都对企业投资水平有显著抑制作用。从回归结果来看，微观经济不确定性的提高会显著降低企业的投资水平。此外，经济不确定性与企业投资水平的相关系数随着不确定性的期限延长而递减，这表明企业的投资行为对于短期内经济的不确定性更加敏感。
从控制变量来看，企业现金流水平CF显著为正，说明企业自由现金流显著影响企业的投资行为。ROA和SG显著为正，说明企业的盈利能力和经营情况越好，越倾向进行投资行为。GDP显著为正，证明在好的宏观环境下企业更倾向进行投资。EPU的系数显著为负，说明政策不确定性的提高对企业投资水平有抑制作用。而在控制了EPU之后，微观不确定性MU的系数仍显著为负，表明微观不确定性刻画了经济政策不确定性以外的信息。
表2 经济不确定性对企业投资的影响
注：为方便展示，所有表中展示系数为原始系数×100的结果；括号内为聚类到公司层面的t统计量;*、**和***分别代表在10%、5%和1%的水平上显著。下表同。
与饶品贵等（2017）、谭小芬和张文婧（2017）的研究一致，本文发现经济政策不确定性EPU对投资的负向作用在不同的滞后阶数下均显著为负。而微观不确定性在中长期对投资促进作用这一发现与经济政策不确定性指数EPU会在短期与中长期均抑制企业投资显著不同。本文将通过资源分配理论以及相关机制进行检验。
表3 经济不确定性对企业投资的动态影响
（二）影响机制分析
基于本文第二部分的理论分析，微观不确定性可能通过实物期权、金融摩擦和资源分配三种渠道影响企业投资，这里分别对相应机制进行检验。
1.实物期权机制。本文首先检验经济不确定性通过实物期权渠道对企业投资水平的影响。依据实物期权理论，经济不确定性提高会促使企业推迟投资决策。进一步，投资的不可逆性会增加延迟的动机。如果是通过实物期权渠道传导，那么资本不可逆程度更高的企业受到不确定性冲击的影响将更大。为了衡量实物期权诱导的延迟效应的作用，本文在基准回归式中引入资本不可逆程度的代理指标以及其与微观不确定性指数的交互项，检验投资不可逆性是否会影响微观不确定性和企业投资之间的关系。
其中，IRi,t为企业资本不可逆程度指标。本文通过三个角度度量企业资产不可逆性。一是固定资产占比（PPE）。固定资产与总资产比率较高的公司往往严重依赖实物资本，并且会发现资产剥离的成本很高。同时固定资产的回收周期较其他资产更长，因此，固定资产资产占比越高的企业面临更高的调整成本，资本不可逆程度更高。此外，本文从沉没成本的角度衡量资产不可逆性。参考Husted et al（2020），本文使用两个代理指标：固定资产折旧（DEP）和二手市场流动性（SINV）。根据Farinas & Ruano（2005）的相关结论，资本折旧速度快、二手市场流动性高的企业，面临的沉没成本相对较低，进而反映企业更低的资产不可逆性。
表4展示了实物期权机制的检验结果。我们重点关注资本不可逆性与经济不确定对企业投资的交互作用。可以看到，更高的固定资产占比会使得企业在不确定性升高时更倾向于减少投资。列（2）（3）则反映出当企业资本可逆性更高时受到经济不确定性的影响会降低。这一系列结果验证了实物期权渠道的有效性，即假说1。
表4 验证实物期权渠道的回归结果
2.金融摩擦机制。金融摩擦理论强调，不确定性的增加会使得企业的债务融资成本升高、可获得资金减少，从而导致投资减少。因此，对于面临更多财务约束的公司来说，微观不确定性MU对投资的负面影响预计会更大。类似的，本文在基准回归中引入企业面临的金融摩擦程度指标FFi,t以及其与微观不确定性指标的交互项：
本文使用四种金融摩擦程度FFi,t的代理指标：企业规模（Size），企业规模大的公司往往面临更低的融资约束，从而反映了更低的金融摩擦；企业成立年限（Age），成立时间早的公司有更好的信用积累，在一定程度上反映了企业的融资能力；SA综合指数，Hadlock & Pierce（2010）提出的综合考虑企业规模和企业成立年限度量企业面临的金融约束；企业负债率（LEV），负债率反映了一个企业的债务情况，高负债公司往往更难获得新的贷款，受到更高的外部融资约束。
依据金融摩擦理论，融资约束程度越大的企业更容易受到经济不确定性的影响。表5列(1)至(4)的回归结果验证了这一渠道。对于企业规模、企业成立年限和SA综合指数而言，其数值越大表示企业受到的融资约束越小，FFi,t与MU的交叉项系数均正向显著。由此说明经济政策不确定性上升时，金融摩擦程度越小的企业投资下滑的幅度越小。以负债率度量的FFi,t与MU的交互项则负向显著，表明企业层面更高的金融摩擦成本加剧了经济政策不确定性对企业投资的负向作用，本文研究假说2得到了验证。
表5 验证金融摩擦渠道的回归结果
3.资源分配机制。最后，本文从两个角度检验微观不确定性冲击的资源分配效应。从横截面看，微观不确定冲击下企业间差异扩大，好的企业会增加投资，而经营不善的企业受到投资不可逆的约束，无法及时处理较低效率的资产，从而投资减少。借鉴辛清泉等（2007）和饶品贵等（2017）的方法，使用企业层面的特征估计企业的正常投资水平，偏离的部分则反映了企业投资过度或投资不足，偏离越大投资效率越低。若微观不确定性冲击促进了企业间的资源再分配，则过度投资的企业应减少投资、投资不足的企业会增加投资，进而整体的投资效率得到改善。考虑投资回归方程：
上式（12）回归得到残差，反映企业的投资与正常投资额之间的偏离。将残差的绝对值记为无效投资额（ABSRINV）；若残差大于0则认为企业过度投资，记为投资过度变量（OINV）；若残差小于0，则记作投资不足变量（UINV）。将以上三个投资偏离变量（ABSRINV，OINV和UINV）分别作为因变量拟合回归模型（9）式得到：
若微观不确定性冲击使得投资效率得到改善，则MU对无效投资额的影响系数应为负。同时，MU会对投资过度变量有负向影响，但对投资不足变量有正向影响。
表6展示了回归式（13）的估计结果。对企业的无效投资额（列1）的回归结果表明，微观经济不确定性提升对无效投资额有显著的负向影响，系数在1%水平上显著。微观不确定性对整体的投资效率有促进作用。相比之下，宏观经济的改善会提升企业的无效投资，这可能是由于企业对未来形势过于乐观的结果。经济政策不确定性指数（EPU）在整体上对投资效率有改进作用，但显著性较微观不确定性更弱。进一步考查过度投资企业与投资不足企业对微观不确定性的反应。一方面，微观不确定性上升使得投资过度企业减少投资，对OINV有显著负向影响；另一方面，投资不足企业会增加投资，两者均在1%水平上显著。与之相比，宏观经济情况与经济政策不确定性指数只对投资过度企业有显著影响。经济政策不确定性（EPU）促进了投资过度企业的效率提升，但对投资不足企业（UINV）影响为负且系数不显著。这反映了微观经济不确定性更稳健的资源再配置效应，在不同分组下都对对企业投资效率有改善。研究假说3得到验证。
表6 微观不确定性对投资效率的影响
从动态影响来看，资源再分配效应使得微观经济不确定性可能在中长期促进总投资。当微观不确定性上升时，企业间的效率、盈利能力差距扩大，资源从低效率的公司向高效率的公司转移，因此，优质企业在短期内更不容易受到微观不确定性的影响，并且在中长期，随着劣质企业被淘汰，优质企业会进一步提升生产规模、占据市场，从而提高投资水平。微观经济不确定性在中长期促进总投资的效应在盈利较高的企业中应更为明显。为检验这一结果，在每一个季度按照企业资产收益率ROA的五分位数分组，得到分组变量QROA=1,2,3,4,5。考查盈利能力最好（QROA=5）和盈利能力最差（QROA=1）的企业对微观不确定性的动态反应。为防止微观不确定性MU对企业营业能力的内生影响，在分组时采用滞后一期的QROA，式（9）变为：
若资源分配效应成立，预期优质企业在短期内受到微观不确定性冲击的投资抑制作用更小，且在中长期投资增长更大。
表7展示了相应结果。在短期内，微观不确定性对企业投资有抑制作用，但高ROA组受到的影响较低ROA组更小。对高盈利企业而言，MU对企业投资的同期影响为-0.397，在统计上不显著。相比之下低盈利企业受到的影响系数为-2.588，在1%水平上显著。在中长期，微观经济不确定性对高盈利企业的投资促进作用更强。对不同盈利状况企业而言，微观不确定性对企业一年后的投资水平影响系数分别为6.051和5.127。因此，微观不确定性的再分配效应在中长期促进投资，并且上述效应在盈利较高的企业中更为明显。相比之下，经济政策不确定性EPU对不同盈利能力企业的影响结果相似，且对高盈利企业的投资抑制作用更强，这反映了微观经济不确定性资源再分配效应的独特性。这一结果进一步验证了本文假说3。
表7 微观不确定性对不同盈利水平企业投资动态影响
（三）稳健性检验
1.子样本分析。由于数据可得性及财务数据规范性的限制，参考谭小芬和张文婧（2017）、张成思和刘贯春（2018）等经济政策不确定性对企业投资的研究，本文选用了我国上市公司的数据进行分析。但同时，中小微企业在国民经济中也发挥着重要作用。本文主要发现应当对企业规模稳健才能更好地反映对整体国民经济的影响。基于此，本文选择全样本中规模最小的20%企业进行分析，检验主要结论是否在中小企业中依旧稳健。按照第三部分中的步骤，仅使用小规模企业对微观不确定性进行估计。图3中分别展示了全样本中估计的微观不确定性MU1及小规模企业样本中估计的结果MU1s。两者的走势几乎一致，相关系数为0.88。
图3 全样本微观不确定和小规模企业微观不确定性
表8 经济不确定性对小规模企业投资的动态影响
2.控制经济预期。企业在进行投资决策时，不仅仅考虑到自身财务状况与当前宏观经济情况，宏观经济的预期也有可能影响投资决策。为了进一步控制宏观经济预期的影响，本文使用宏观经济景气指数（先行指数）作为未来经济增长的预期，使用未来物价预期指数作为预期通货通货膨胀，并通过CICSI综合指数控制投资者情绪。表9展示了加入经济预期变量后的估计结果，（1）至（3）列自变量为当期经济不确定性指数MU，（4）至（6）列为滞后一期的MU指数。在控制宏观经济预期后，经济不确定性指数仍然对企业投资有抑制作用，本文结论依旧稳健。同时，宏观经济景气指数与未来物价预期指数会显著促进企业投资，这与直观预期一致。投资者情绪指数对企业投资有抑制作用，这可能反映了金融投资与实体投资的替代作用。
表9 控制经济预期后微观不确定性对企业投资的影响
本文的研究结果强调微观经济不确定性相比于其他经济不确定性度量具有更强的资源分配效应，这使得微观不确定性在短期内对企业投资有抑制作用，但在中长期促进企业投资，且这种效应在盈利能力更强的企业中更为明显。表10展示了在控制经济预期变量后，微观不确定性对不同盈利能力企业的动态影响。在不同盈利状况的企业中，微观不确定性对企业投资都表现出短期抑制，中长期促进的影响。且盈利能力更强的企业在短期内受到的负向冲击更小、中长期投资水平提升更大。控制了经济预期后，在短期内，微观不确定性冲击对高ROA组企业系数为负，但不再显著或边际显著。这反映企业在投资决策时考虑了宏观经济预期，能对微观不确定性冲击做出恰当的反应。本文的主要结论依旧稳健。
表10 控制经济预期后微观不确定性对不同盈利能力企业的动态影响
五、微观经济不确定性对宏观经济的影响
与微观经济不确定性相比，经济政策不确定性EPU对产出有持续的负向影响。在短期内，由于价格黏性对物价水平有微弱正向影响，但整体为负向影响。因此，经济政策不确定性同样为总需求冲击，但在中长期影响不会反转。这反映与经济政策不确定性相比，微观经济不确定性具有更强的资源配置效应：经济的短期波动使得资源在优质企业与劣质企业中重新分配，最终提高产出水平。
图4 微观经济不确定性（MU）和经济政策不确定性（EPU）对宏观经济的影响
六、结论与启示
本文基于2003-2021年A股上市公司财务数据构建了中国微观经济不确定性指数，并探讨了微观不确定性对宏观层面经济变量的及在微观层面企业投资的影响。结果表明，微观经济不确定性较好地反映了我国经济波动，并且微观经济不确定性在波动规律与传导机制上与经济政策不确定性不同。微观经济不确定性上升在短期内对产出和价格水平有负向影响，但在中长期（半年后）这一效应反转。在短期内，微观经济不确定性主要通过实物期权和金融摩擦两个渠道会抑制企业投资水平。本文创新地提出了资源分配机制，通过投资效率、盈利水平差异等实证分析验证了资源配置效应的理论假设，并解释了微观不确定性在中长期对企业投资的促进作用；对宏观经济变量的结构向量自回归分析得到的结果也与在微观层面分析得到的一致，微观不确定性在短期对产出和价格有负向的影响，但在中长期表现为正向的影响，因此微观不确定性也表现为总需求冲击。
基于以上发现，本文提出以下政策启示：（1）不同类别经济不确定性对企业行为及宏观经济的影响可能存在差异，微观经济不确定性与当前较多研究的经济政策不确定性不同，其存在更强的资源配置效应，使得不确定冲击对企业投资及宏观产出水平的负向影响在中长期反转。因此，企业应合理应对经济微观不确定性冲击，过多的政策干预反而有可能降低资源再分配过程的效率。政策制定者应对不同经济不确定性加以区分，从而更好引导市场，优化政策。（2）对不确定性的度量和应对不应仅关注宏观层面，不同类型的不确定性可能对经济影响具有不同的传导机制及大小，政策制定者需要从企业层面关注和引导不确定性。（3）本文进一步验证了经济不确定性向实体经济传导的实物期权和金融摩擦渠道。一方面，可以推动资产交易市场建设、改善相应机制，提高企业固定资产处置效率。另一方面，应当改善企业融资环境，拓宽中小企业融资渠道，缓解金融市场摩擦。从这两方面着手，有助于减轻经济不确定性对企业投资及产出的显著抑制作用。
（注和参考文献略）
刘蕴霆、朱彦頔（通讯作者），北京大学经济学院，邮政编码：100871，电子邮箱：yuntingliu@ pku.edu.cn。
原载《经济学动态》2023年第1期，全文可见经济学动态网站“最新目录”栏目，或点击微信“阅读原文”。
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