研究分享丨债券契约条款对企业风险承担的治理机制研究：约束效应还是威慑效应？

作者简介

郭瑾，天津财经大学会计学院讲师、博士，研究方向为资本市场与公司财务；

王存峰，天津商业大学会计学院讲师、博士，研究方向为会计与资本市场、政府行为与财务管理；

刘志远，南开大学商学院教授、博士生导师、博士，研究方向为资本市场与公司财务；

彭涛，中国海洋大学管理学院和中国企业营运资金管理研究中心副教授，博士，研究方向为财务管理与会计、风险投资与创新创业。

研究缘起

企业获得债务融资后，拥有企业控制权的股东为获取高额风险收益，有提高企业风险承担水平进行资产替代的倾向，从而侵占债权人的利益。笔者在前几年研究企业风险承担影响因素期间，关注到资产替代问题的影响，并实证研究了我国企业获得银行贷款对其风险承担水平的影响（郭瑾等，2017）。研究发现，银行贷款与企业风险承担水平显著正相关，虽然缩短债务期限可以对企业风险承担有所抑制，但短期借款与企业风险承担水平依然保持正相关关系。表明在我国的制度背景下，债权人面临较高的资产替代问题，且有效治理措施不足，对债权人的合法合理的利益构成严重威胁。因此，我们随后开始关注，债权人可以如何有效治理企业通过提高风险承担进行资产替代的问题。

近年来，我国债券市场上债务违约或债务危机情况频发，非常重要的原因之一就是发债企业利用巨额债务资金进行各种高风险的投资和经营行为，导致发债企业经营风险增大，进而出现风险失控、债务违约的状况。这严重影响了债券投资者的投资信心和投资利益，成为我国债券市场健康发展和企业获得低成本债务融资的重要制约因素。基于这种情况，我们开始关注发行公司债之后，债券投资者如何治理发债企业通过提高风险承担水平进行资产替代的问题。

一般而言，设置合理的债务契约条款是债权人防范股东/管理者侵害自己的合法权益、减少资产替代问题的重要方式。但与银行贷款的债务契约一般不公开相比，公司债的债务契约条款更加明确和可观察。同时，银行贷款是一种集中性融资，银行作为专业机构，除了债务契约条款，还可以通过其他一些方式对企业的资产替代倾向进行治理。但债券发行则是一种分散性融资，分散的债券投资者更依赖债务契约条款保护自身的利益。鉴于以上考虑，我们重点思考了债券契约条款对企业风险承担能否及如何发挥治理作用的问题。

尽管理论上债券投资者可以通过设置债券契约条款缓解发债企业承担过高风险的倾向。但现实中，发债企业进行债券融资之后，由于存在信息不对称，债券投资者往往很难观察到企业股东和管理者所采取的资产替代行为。或者即便能够观察到，但由于项目控制权掌握在股东和管理者的手中及债务契约的不完全性，债券投资者也难以及时采取有效的干预措施。因此，现实条件下，债券契约条款能否真正起到抑制企业风险承担、减少资产替代行为的发生，还需要进行实证检验。虽然国外有研究表明，债券契约中的债权人保护性条款对企业高风险投资行为可以发挥限制作用（Wang，2011），但由于我国新兴债券市场的制度背景与发达国家成熟的债券市场具有很大的不同，所以国外的研究结论不一定适用于我国。那么我国债券契约条款是否对企业风险承担发挥了治理作用？如果是，其治理机制与发达国家相比又有何不同？这些问题的厘清对于我国打破刚性兑付后的债券市场发展具有重要的理论和现实价值，这也成为本文的研究缘起。

理论渊源

企业风险承担是企业决策者在投资和经营过程中对未来收益波动性水平的选择过程，较高的风险承担水平意味着企业更愿意投资高风险高收益的项目，是一项重要的战略决策（刘志远等，2021）。基于利益相关者理论，企业是利益相关者之间一系列契约关系的联结。利益相关者在企业中投入有价值的资源，并因企业活动而承受风险，因此企业所承担的风险本质上要由利益相关者共担。股东承担企业的剩余风险同时享有剩余索取权，可以方便且低成本地通过投资组合分散企业个别风险，因此能获取与所承担风险相对称的收益，并支持企业通过承担高风险来博取高收益。但由于股东对企业只承担有限责任，企业提高风险承担必然使得一部分剩余风险会转移给利益相关者承担，导致这些利益相关者承受更大的风险且不能获取相应的风险收益。债务代理成本理论早就指出，债权人与股东和管理者之间存在明显的风险代理冲突（Jensen等，1976），企业发行公司债券之后，掌握企业投资和经营控制权的股东和管理者，有强烈的动机去提高企业的风险承担水平，倾向于将债务融资更多投资于高风险、高收益的项目。因为项目一旦成功，股东就可以获取高额的风险溢价收益，但项目一旦失败，债券投资者则面临着无法实现回报乃至不能收回本金的危机。这意味着，债券投资者分担了企业投资高风险项目失败带来的损失风险，但却不能共享项目成功带来的超额收益，造成利益受损。

作为同样理性的债权人，会事先预测股东、管理者的决策意图，并且会通过设定各种契约条款来控制其承担的放贷风险。因此，债券契约条款是债券投资者治理股东和管理者道德风险与机会主义倾向、保护自身利益的一个重要工具。理论上说，债券投资者通过设置债券契约条款防范企业过度提高风险承担水平，可以有两种基本途径：第一，债券契约限制性保护条款的约束效应。债券契约中的限制性保护性条款对发行公司的特定行为（如特定筹资、利润分配及经营活动等）事先规定了一系列简单而明确的条件加以直接限制，以期约束风险。第二，债券契约威慑性保护条款的威慑效应。不同于限制性条款往往以否定形式表达，威慑性保护条款更多体现出风险事件发生后对失衡利益的平衡。如果企业因为承担高风险而陷于技术违约事件或财务危机与破产的边缘，相应条款和法律会加重企业的经济负担和损失。国外已有研究表明，债券契约中的债权人保护性条款对企业高风险投资行为可以发挥限制作用，并且限制投融资行为的条款对企业风险承担的直接约束效应更为显著（King等，2011；Nini et al.，2009）。但与发达国家成熟的债券市场相比，我国新兴债券市场的制度背景具有很大的不同。第一，我国上市公司的公司治理机制、与投资者保护相关的法律制度，特别是法律的实施机制等尚不完备，因此，债券契约条款发挥作用的内外部约束机制不够强，对债权人利益保护程度较弱（Allen等，2002；Jiang等，2015）；第二，我国的债券市场过去很长一段时间内始终存在着“刚性兑付”的潜规则，即债务人对债权人零违约。因此，我国公司债券的市场投资者可能会过度依赖政府的隐性担保来保护自身的利益，而忽视债券契约条款的重要作用，这会限制债券契约条款发挥较强的治理作用（彭叠峰等，2018）。第三，我国债券契约条款大多以定性描述为主，缺乏定量的标准，导致债券契约的可执行性相对会差一些，对债券契约条款的治理有效性产生不利影响。这些特殊的制度背景，使得国外关于债券契约条款对企业风险承担约束作用的研究结果并不完全适用于我国。同时，上述制度特征也为学术界探究股东和债权人的利益冲突提供了更丰富的研究场景和现实素材。但遗憾的是，目前国内尚无文献对这一问题进行深入细致的研究。

研究贡献

本文的研究贡献在于：第一，拓展了债券契约条款经济后果方面的研究。国外虽然有文献对债券契约条款是否具有抑制企业风险承担行为的经济后果进行过研究，但由于制度背景的特殊性和债券契约条款的特点，这些研究结果未必适用于我国。国内现有文献发现严格的债券契约条款具有提高债券市场价格、降低债券到期收益率和减少债券融资成本等方面的经济后果，但尚无债券契约条款对企业风险承担行为有何影响的研究文献。本文发现严格的债券契约条款能够抑制企业风险承担，提供了我国债券契约条款可以影响企业经营行为，进而保护债权人利益的经验证据。第二，揭示了我国债券契约条款发挥治理作用的内在机理。通过分析国内公司债契约条款的具体内容，本文发现，不同于国外文献的结论，由于我国限制投融资型条款大都是定性描述型的，存在不可证实、难以观测及缺少违约成本的缺陷，因此该类条款对企业风险承担的直接约束效应不显著，反而是威慑性保护条款（事件威慑型和偿付威慑型条款）的间接威慑效应对企业风险承担发挥了显著的抑制作用。第三，本文关于债券契约条款对企业风险承担治理作用的环境异质性的研究结果，对政府隐性担保逐步退出我国债券市场、更加注重发挥市场在资源配置中决定性作用这一改革路径的正确性，提供了来自企业风险承担方面的经验证据。这说明完善法律制度、加快信用制度建设、建立完善的偿债保障机制和债权人法律救济机制等，对增强债务契约款的价值和作用具有重要影响。

原文引用

郭瑾,王存峰,刘志远,彭涛.债券契约条款对企业风险承担的治理机制研究：约束效应还是威慑效应？[J].南开管理评论,2022,(5).

转自：“南开管理评论”微信公众号

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