文章来源：
Bonetti P & G Ormazabal. 2023. Boosting Foreign Investment: The Role of Certification of Corporate Governance. Journal of Accounting Research,61(1):95-104. https://doi.org/10.1111/1475-679X.12468
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引言
公司治理对国际投资的作用是公认的。然而，通过建立保护股东利益的机制以此吸引国外投资面临着一项重要的挑战：增强投资者对上述机制有效性的信心。新兴市场公司治理风险往往令国外投资望而却步，这成为政策制定者、金融机构和机构投资者担忧的问题所在。克服这一挑战的方法之一就是对公司治理实践进行独立评估，尽管当前对于公司治理评级以及由此产生的排名具有一定的参考价值，但这些评级方法的科学性和评估结果对投资者在全球不同区域投资的普遍参考价值依然是一个重要限制。本文聚焦东盟国家上市公司，通过一项具有独立第三方开展的普遍评估标准的东盟公司治理计分系统（ASEAN Corporate Governance Scorecard，ACGS）,研究进入前50强榜单公司这一具有局部自然实验性质的事件对外国投资者的投资判断和决策的影响。通过上述的公司治理实践认证，50强榜单引起了国外投资者和接受评估的公司的重大反应，同时也增强了国外投资者对东南亚地区的投资兴趣。文章为对具有相同或相似的国家制度和经济特征的地区如何增进公司治理实践有效性的认证评估提供了具有普遍意义的研究启示。
东盟关于资本市场发展的制度背景
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在过去十年中，东盟资本市场论坛在亚行的支持下推出了促进东南亚资本市场一体化的多项倡议。其中之一是2011年启动的“公司治理倡议”，该倡议形成了（1）提高东盟上市公司的公司治理标准和实践；（2）提升治理良好的东盟上市公司在国际上的声誉，并将其作为具有投资价值的公司展现在国际资本市场；（3）与其他倡议形成有效互补，推动东盟形成资产组合等三大目标诉求。该倡议得到了印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南的支持，也是亚行“促进东盟资本市场互联互通”的技术援助项目之一。
在该制度背景下的一项关键要素是每年根据公司治理实践发布一份名单，其中包括每个参与国排名前50 的公司。其中的公司治理评估认证实践则来自于每个参与国成立的公司董事协会（DRB），并且由其向每个参与国派出一名专家形成的专家组咨询并报告上市公司公司治理实践的评估。ACGS覆盖了OECD公司治理原则的五大领域（股东权利；公平对待股东；利益相关者角色；信息披露与透明度；董事会责任）。每家公司的治理评估分为国内评审和同行评议两个阶段，以此来形成一套相对公平的治理评价机制。（文章的相关附录提供了详细的治理评估方法信息）
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样本选择、方法与检验结果
文章的公司样本数据集来自东盟国家（年度）市值最大的100家上市公司。信息包含了国内评估、同行评议以及每一家受评估企业的最终评估。作者团队从“国家报告”发布的50强企业中获得信息。国外机构投资者所有权信息来自FactSet/LionShares数据库，其他会计与股票市场数据来自Datastream/WorldScope。
国外投资者的反应
文章的实证分析首先考察了被纳入前50强名单是否会导致外国机构投资者的持股增加。
图1 50强榜单阈值附近外资投资变化
图1的结果表明，在ACGS排名第50位左右，国外机构投资者的持股变化出现了明显的不连续性。文章构建了以下断点回归模型，表2的回归结果显示Top 50在所有带宽规格上都具有积极的统计意义。总体而言，外国投资者增加了对入选榜单企业的持股比例。此外。作者通过三个安慰剂测试，来证实文章的假设预期。
异质性检验
为了探究哪些因素对进入Top 50榜单事件和国外投资者行为关系有调节作用，作者分析了样本企业所受监管程度的跨国差异影响，文章关注了两类监管机制：（1）由政府机构如股东利益的法律保障等和（2）由资本市场提供监管（看门人机制）。前者选择了监管质量指数和法律规则指数（Kaufman等，2009），后者以分析师跟踪数量作为市场看门人机制的代理指标（Jensen和Meckling，1976）。检验结果表明，在那些较少受到密集监管的国家中，国外投资者更愿意增加对进入榜单前50强企业的投资，这也表明如果不考虑其他国家的经济/制度条件，就不能将50强榜单的影响推广到其他国家。
文章进一步分析了投资者类型对进入50强榜单的企业的反应。作者重新对模型进行了回归，并将投资者类型分为四种类型，不同类型的投资者反应不同的可能的一种解释是具有长期投资视野的投资者更可能对某家被纳入前50强榜单的企业做出积极的反应（见表4）。
为了能够理解基本结果中国外投资者增进的股权的来源，文章探讨了股权增进的内在机制。首先，文章探究了谁在二级市场上向国外投资者出售股票。其次，文章在前述基础上分析了被列入前50强榜单的公司是否更有可能筹集到资本。表5的检验结果表明公司在进入前50强榜单后筹集了更多的股本。
总体而言，研究结果表明国外投资者对进入50强榜单的积极反应不仅来自二级市场，在一级市场也产生了足够的影响，尽管我们需要对此结果谨慎看待，但上述证据说明了全球资本市场政策中关于公司治理风险是否会阻碍增量资本的流入是一个重要的议题。
在探讨完国外投资者的事后反应后，文章进一步探索了东盟国家样本企业在公司治理机制上的事前治理变化，以此来证实纳入50强榜单是一类具有价值的治理实践。作者首分析了受评估公司治理分数的变化，这些变化本质上是对公司治理发展的反映。为了能够测量这种变化背后的动机，作者利用了样本公司在ACGS排名中相对榜单门槛位置的变化。那些希望进入榜单的公司有很强的动机去改变自己的治理实践，并评估在多大程度上与ACGS指南相一致。而且那些符合ACGS标准程度更高的公司所付出的治理实践努力会相对更少。基于此，文章设定了以下回归模型：
表6研究的结果证明，那些靠近进入前50强榜单门槛的公司，ACGS得分远比远离门槛的公司有更大的增长。为了能够更好得理解ACGS得分的结构，作者团队将总评估分数分解为五项治理机制的子得分，并进行了相应的回归估计。
表7的结果显示在前50强的阈值附近的公司在三个子得分上表现出显著的增长：“股东的角色”(第3栏)、“披露与透明度”(第4栏)、“董事会的责任”(第5栏)。对这些结果的一种可能解释是，公司关注在ACGS总分中权重最大的子分数(“披露与透明度”和“董事会责任”的权重分别为25%和40%)。另一种解释是，公司会避免减少大股东控制权的治理变化，因为这些控制权与“股东权利”和“股东公平待遇”的关系更密切，而不是与ACGS得分所涵盖的其他三个公司治理维度的关系。
进一步，文章对进入前50强榜单企业的收益的横截面变化进行了分析，以此来探讨公司治理实践是否带来了足够的益处和价值。首先，拥有高增长机会的公司更有可能从投资者的信任中受益(被列入名单会增强这种信任)，因为这些公司可能需要融资来追求增长机会。其次，财务约束较高的公司也更有可能受益于投资者的信任，因为这些公司的投资机会可能会因融资摩擦而受到限制。
在经济后果研究中，作者考察了进入50强榜单事件对股东财富的影响。被列入前50强名单至少可以通过两种互补的方式增加股东价值。首先，拥有高质量公司治理的声誉可以降低资金成本，增加销售额，降低契约成本，从而提高利润率。第二，列入名单可能会增进管理层的努力。50强榜单所提供的声誉激励不仅适用于公司层面，也适用于公司决策者的个人层面。为了衡量入选前50强榜单是否会对股东财富产生实质性影响，文章分析了该榜单公布后股市的反应。
作为评估对股东财富影响的第二种方法，文章研究了入选前50强名单是否与较高的后续会计业绩相关，作者关注榜单公布后一年内企业盈利能力的变化。
这篇文章最大的亮点在于探索了与以往公司治理评估不同的一种治理实践模式对资本市场的影响。在识别机制上，文章利用了东盟国家的区域公司治理最佳50强榜单作为具有局部自然实验性质的事件，来检验被列入名单的企业与国外投资者之间的关系。证据表明，进入榜单的公司改变了它们的治理实践，进一步的，治理实践的变化对股东财富、公司业绩都有积极影响。对于寻求促进国际资本市场发展，寻求价值的投资者而言，被列入顶级名单对外国投资者起着认证作用的研究具有有趣的参考意义。这种认证效应对于公司治理评级未涵盖的国家尤其重要。本文证据表明，50强榜单促使公司改变其治理实践，这也为正在进行的关于如何进行公司治理改革的辩论提供了价值信号，这表明命令和管制式监管并不是这种改革的唯一途径，公司治理改革的激励可以更多从公司获得全球资本市场信任的实践完善着手，这更具持久性。
推文作者：许宇鹏，上海财经大学xyp2183182163.com
Abstract
This paper studies the economic consequences of certification of corporate governance practices. For identification, we exploit a recent cross-country initiative by a coalition of key institutions in Southeast Asia; the periodic publication of a “Top List” of companies in the region selected based on an independent assessment of corporate governance practices. Our results suggest that being included in the list induces an increase in foreign investment and changes in corporate governance practices. The announcement of the Top List elicits a positive stock market response among constituents and is followed by higher accounting performance. Overall, the evidence suggests that the certification of governance practices is a meaningful tool to boost foreign investment.
转自：“香樟经济学术圈”微信公众号
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