姜易、邬瑜骏|风险投资对“专精特新”企业培育的影响与作用机制 ---来自新三板挂牌小巨人企业的证据

风险投资对“专精特新”企业培育的影响与作用机制

---来自新三板挂牌小巨人企业的证据

姜易  邬瑜骏

作者简介

姜易

哈尔滨工业大学（深圳）经济管理学院助理教授，硕士生导师。

新加坡国立大学会计系博士，香港科技大学经济学硕士，深圳市高层次人才。主要研究领域为风险投资、公司投资策略与企业社会责任等。

研究背景

中小企业是我国国民经济和社会发展的生力军，在促进经济增长、推动科技创新等诸多方面具有重要作用。2016年工信部提出要大力提升中小企业创新能力和专业化水平，提升产业链、供应链稳定性和竞争力，并将“专精特新”（专业化、精细化、特色化、新颖化）作为中小企业转型升级的重要途径，开始大力支持“专精特新”中小企业的发展。2021年“十四五”规划纲要中将“专精特新”企业培育列为国家级战略。2022年在党的二十大报告中更是明确指出要“支持专精特新企业发展”。培育发展“专精特新”中小企业，从一个部门的政策逐渐演变成国家经济政策，进而又写入党的二十大报告，说明其正成为支撑我国经济高质量发展的一个重大战略安排。

“专精特新”企业主要为科技型制造业企业，有其发展特点。首先，创业门槛较高，一边要扩张生产，一边要投入研发，企业发展前期对资本的消耗比较高，因此发展速度往往不快，很多企业需要“多年磨一剑”才能脱颖而出。其次，中小科技型企业发展初期由于财务信息不够透明、信用记录不足且缺少抵押物，通常达不到银行传统贷款的门槛，导致中小科技型企业早期难以从银行获得债权融资。再次，我国对支持中小企业发展的直接融资市场的建设还在不断完善的过程中，多层次资本市场建设和IPO注册制等还处于探索阶段，因此中小科技型企业成长过程中的融资约束问题是束缚其发展的重要因素。

风险投资（Venture Capital）作为早期企业获得资本要素的重要渠道之一，其在推动企业发展过程中究竟是发挥监督作用的“帮助之手”还是追求自身利益的“攫取之手”是学术界的重要研究问题。从既有研究来看，一些学者认为，风险投资对被投企业产生的作用超越了传统意义上的融资活动，除了向企业输送资金外，还能够给企业带来改善公司治理体系、缓解信息不对称性等价值增值（Hellmann和Puri，2002；Brav和Gompers, 1997）。然而，另一些学者却认为，风险投资的最终目的是从被投资企业的退出过程中获得资金回报，自身利益诉求可能使其过于关注投资的短期利益，以推动企业快速增长规模为目的，从而可能会给企业既有长期经营理念带来负面影响，产生道德风险问题并呈现“逐名动机”（Grandstanding）（Gompers，1996；Lee和Wahal，2004），即风险投资急于通过自身投资业绩建立行业声誉，快速“催熟”被投企业，通过IPO、转让股权等退出机制保持其自身资本流动性，但对打造被投企业长期竞争力的支持力度有限。

本文将研究对象聚焦在制造业中小企业，以被评为工信部专精特新小巨人企业作为中小企业长期创新绩效的代理变量，利用新三板挂牌企业样本来研究风险投资对中小制造业企业成长成为专精特新“小巨人”的影响和作用机制。

主要结论

本文实证研究发现如下：首先，风投机构注资显著提高了中小制造业企业成长成为专精特新企业的概率，这一实证结果经过倾向得分匹配（PSM），Heckman工具变量二阶段法等稳健性检验后依然保持稳定。其次，风险投资机构的联合投资，风投契约中加入对赌协议等可以有效控制风投机构的短视行为，有利于提升企业家创新动力，有助于推动中小科技企业成长为专精特新企业；再次，对作用机制的研究显示，风险投资进入被投制造业中小企业后，会推动被投企业加大研发费用投入，成为提升企业成为专精特新企业的重要路径。最后，风险投资与企业成为专精特新企业的正向关系在强产业链产业中被削弱，说明在强产业链融合下，上下游企业间的相互助力可降低企业内部资本要素对企业长期绩效的影响作用，而风险投资在强外部制度环境中能更有利于推动被投企业成长成为专精特新小巨人。

本研究对既有文献有一定的边际贡献和创新，首先，既有风险投资相关研究主要利用上市公司数据，研究样本为成熟上市企业且混合了不同类型的企业，而本文使用新三板挂牌制造业企业作为研究样本展开研究，新三板公司大多为早期中小企业，规模小且盈利能力不高，此样本更能体现风险资本对抚育初创期企业成长的作用机制。其次，由于新三板并未禁止对赌协议的使用，本文利用手工收集的新三板企业风险投资合约数据，进一步探究了风险投资类型和风险投资契约（对赌协议）对被投企业的影响机制，从微观视角揭示了风险投资特征对被投企业创新绩效的作用机制，补充了风险投资对赌协议经济后果相关的研究文献。再次，部分研究发现风险投资的主要目的之一为推动企业优化短期财务指标，以推动企业上市为核心目标，而本文则以被评为“专精特新”企业作为企业长期创新绩效来评价风险投资在企业中的作用，拓展了风险投资经济后果研究的新视角。

政策启示

我国政府已出台了一系列政策举措鼓励培养更多的专精特新企业，着力激发中小制造业企业创新和创造活力，提高自主创新水平，推动中小制造业企业高质量发展。基于本文研究结果，提出如下建议：①优化社会资本特别是充分发挥风险投资在培育中小制造业企业的作用。一方面可以鼓励更多不同类型的长期投资资金，例如政府引导基金，作为LP进入到制造业中小企业VC投资领域，多元化风投机构资金来源，另一方面可以完善其“募投管退”的良性循环，特别是多层次资本市场的退出作用，激发其投资动力。②加快新三板和北交所多层次资本市场对科创型中小企业的支持。通过利用北交所IPO注册制、转板机制和多元化上市标准等改革措施，可以大大活跃投资者的投资热情和提升企业的上市积极性，交易所在投资者门槛设定、信息披露和公司治理等方面需要更贴近中小科技企业的特色做出定制化的安排。③推动银行类金融机构在中小制造业企业融资上进行更多产品创新，丰富其融资渠道。金融机构可推出一些基于创业团队个人信用、企业专利或专有技术的授信产品，加快培养熟悉相关制造业行业或相关技术发展前景的人才，对企业的风险进行合理评估，通过差异化定价来控制风险。总结而言，只有推动多种渠道的市场化资本要素共同长效助力，才能为我国经济高质量转型发展不断培养出一批又一批的专精特新小巨人企业。

刊于《中国经济学》2022年第3期

转自：“香樟经济学术圈”微信公众号

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