原文信息: Ma S, Murfin J, Pratt R. Young firms, old capital[J]. Journal of Financial Economics, 2022, 146(1): 331-356.
原文链接:
https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0304405X21004098
01
引言
有关企业发展的既有研究中，新企业创立与以二手设备交易为代表的资本流转正被越来越多的学者关注。就某个地区而言，新企业创立往往伴随着就业机会增多、地方经济实力增强、消费需求得到更大程度满足等“美好前景”的实现。而二手设备交易作为总投资的重要组成部分同样塑造着地区经济。两者间是否存在某种关联？作者注意到，较年轻的企业相对自由地从较年长的企业手中购入二手设备，这一经济现象将新企业创立与旧设备交易连接起来，也引出了一系列有趣的问题：旧设备交易对年轻企业的市场进入、投资、甚至地区就业是否产生了影响？什么因素吸引着年长企业参与此类交易？其中的逻辑又是什么？
为回答上述问题，文章详细分解了二手设备交易数据，在排除一系列干扰因素后，多视角地分析了旧设备交易开展的内在动力与经济后果。文章的边际贡献主要体现在以下三点：第一，年轻企业的资本投资颇具特色，旧设备对其具备相当的吸引力；第二，文章丰富了企业创立行为和融资约束的研究；第三，文章将旧设备的可得性视为地区的某种“基础设施”，这在以往研究中颇为少见。总之，文章提供了一个尚未被讨论过的事实：基于旧设备交易，新老企业的地区互动将产生福利效应。
数据来源
02
文章使用的数据涵盖企业、行业与地区三个层面，主要来源于美国设备数据协会（EDA）、美国季度劳动力人口普查（QWI）与经济分析局（BEA）公布数据。其中EDA数据最为核心，该数据库提供了1990年至2017年间统一商法典（UCC）规定下的约780万笔新旧设备的销售和租赁信息。每笔交易均产生一张记录单， Fig.1给出了示例，该记录单显示来自杜罕市的Hoss Tree Works and Logging在2018年从位于韦恩市的De Lage Landen Financial Services处收购了品牌为Vermeer、型号为SC40TX的树桩切割机。
在原始数据的基础上，文章将EDA数据中关键信息缺失的或政府与中间商参与的设备交易剔除，并通过信息比对将重复交易合并，最终得到约156万笔设备交易信息。筛选后的数据涵盖约7000种设备型号，覆盖美国约80%的地区。这是文章在实证中主要应用的数据。结合EDA提供的企业年龄与行业数据，Table 1展示了数据整体信息。值得注意的是，作者对比了所使用交易的行业分布与2019年GDP行业构成，后文中将应用这一差异。
03
企业年龄与设备新旧的关联
作者首先进行了单变量分析。如Fig.2所示，随着企业年龄上涨，其购买的设备平均年龄降低，直觉上年轻企业对二手设备接受度更高。作者也使用了其他两种方式绘图作为补充：（1）将全新设备的交易数据剔除；（2）将样本限定为初次交易时较为“年轻”（成立时间短于3年）并相对活跃（在初次交易后10年内仍有新交易发生）的企业。与Fig.2相比，图形走向并无较大变化，不再展示。
然而，Fig.2的做法并未考虑样本企业的行业异质性，为排除某些行业的企业对旧设备可能存在的特殊偏好，作者分行业对企业年龄和设备年龄进行了分析。具体做法是，每个行业的交易数据均保留至少1000条，使用对数化后的企业年龄对设备年龄回归（模型见Fig.4说明部分），记录各行业回归系数及显著性并绘图，如Fig.4（a）所示。Fig.4（b）与（a）类似，只是在处理样本时采取的标准为每种设备的交易数据均保留至少1000条。观察Fig.4，当图形中的柱体呈现黑色，说明在此行业内企业年龄与设备新旧间不存在显著的关系，然而黑色柱体的占比相当低，说明整体上企业年龄确实与设备新旧有关。进一步观察可知，估计系数基本都为负值，这意味着年轻企业可能偏爱购买旧设备。
基于以上分析，本文建立如下模型：
其中i代表企业，δ代表地区—年份、行业、企业、设备固定效应。回归结果如Table A4前两列所示，可认为年轻的企业更多地购买了旧设备。作者在此处对Table1展示的样本行业构成与2019年GDP构成差异进行了回应，即使用GDP中各行业占比对EDA中各样本权重进行调整，回归结果如Table A4后两列所示，结论依然成立。文章后续也从更换变量测度方式、改变回归模型、筛选样本等方式进行了一系列稳健性检验，结论未发生实质性变化。
年轻企业选择旧设备的逻辑是什么？作者首先考虑了融资约束的作用。年轻企业在筹措资金时往往面临相对高的门槛，购买二手设备或许是难以取得资金时投资的“下策”。为验证这一猜想，作者借鉴Gilje et al（2016）的研究，建立了如下模型测算地区层面的融资约束强度：
本模型基于这样一个事实：2002年美国全国大规模勘探开采油气，一系列经济活动随之开展，全国范围内银行存款迅速增加。而存款增加存在地区差异，以此切入，当年流入存款多的地区意味着地方金融基础较好，企业受到的融资约束较弱；反之，流入存款少的地区，企业将面临更强的融资约束。模型中c、t、b分别代表地区、时间与银行；B（c）指地区c所有银行的集合，C指所有地区c的集合；BankWeight指某支行存款占其总行存款总量的比例，BankShare指某支行存款在当地存款中的份额，W指某地开发的油井数量。因此，∑b∈B(c)BankWeightb,c,2002代表2002年c地区存款总量，∑c∈CBankWeightb,c,2002代表所有从总行流向地方支行的存款，BankShareb,c,2002与W的乘积则可以视作c地区的银行b对流出总行的存款的吸引力。最终测得的ShaleLiquidity即为地区层面企业面临融资约束的逆向指标。依据ShaleLiquidity中位数，作者生成了虚拟变量ShaleShock（大于中位数取1，否则为0），进一步建立了如下模型：
回归结果如Table 3前2列所示。企业年龄与ShaleShock的交乘项系数显著为正，这意味着当地区融资约束较强时，交乘项对应系数越小，综合来看，企业年龄与设备年龄的负向关系就越强烈。这说明企业面临强融资约束时，确实更倾向购入旧设备。自然地考虑，若融资约束干扰了企业的设备投资，那设备租赁也应当体现出相同的规律。构造设备租赁虚拟变量Lease（交易为设备租赁时取1，否则为0），替换ShaleShock的回归结果如Table 3第（3）、（4）列所示。企业年龄与Lease的交乘项系数显著为正，这说明仅租赁设备时，这些企业并不会像那些同龄的购买者一样，刻意选择更旧的设备。总之，以上结果说明年轻企业青睐旧设备的一个重要因素便是融资约束。
作者也进一步考虑，年轻企业购入旧设备是否出于某种特定的技术偏好？比如整体上年轻企业更好感成熟的技术。具体地，作者将前文回归中使用的设备年龄（MachineAge）更换为技术年龄（ModelAge），即依据设备型号编码推算的技术新旧程度，回归结果如Table 3后两列所示。结果并不支持企业年龄与技术新旧间存在某种显著的关系。
旧设备交易与地理距离
04
作者认为，旧设备的交易将给买卖双方带来影响：对买家而言，是否因二手设备决定创业、后续投资值得关注；对卖家而言，出售旧设备可能激发其对新设备的购买欲。这些分析显然需要具体到某个地区，而旧设备交易的地理范围似乎相当广泛，因此作者对旧设备交易与交易双方的地理距离展开分析。需要明确，年龄为k的设备在k年前是新设备，这意味着设备数量具有一定的延续性，结合实际数据，文章只截取了已存在5—10年的旧设备的交易数据。
确定样本后，作者计算了每笔交易双方企业的地理距离，发现近50%的交易买卖双方地理距离小于50英里，75%的交易双方距离不超过200英里。因此可认为旧设备交易以短距离交易为主。作者进一步建立如下模型，以探究交易地理距离（ReallocationDistance）与交易设备年龄（EquipmentAge）的关系：
回归结果如Table 5 Panel A所示，第（1）、（2）列为异地交易，第（3）、（4）列为同地交易。I为虚拟变量，当交易发生在相同地区则取1，否则为0。EquipmentAge的衡量选取了两种方式，除设备的年龄外，作者还使用了该设备在样本期内的交易次数。回归结果显示，相对旧的设备不太可能发生远距离交易。此外，作者还计算了各类设备以价值标准化的重量，采取相同的回归策略，结果如Table 5 Panel B所示，显然相对更重的设备也不太可能发生远距离交易。
05
旧设备交易的影响
为便于说明旧设备交易产生的经济影响，作者界定了地区旧设备总价值，测算方式如下：
其中i、c、t、m分别表示行业、地区、时间和设备类型；M为所有设备类型的集合；IndustryWeightm,i指行业i中企业购买的m型设备占所有行业m型设备购买总量的比例；LocalVintageCapital_MTm,c,t指c地区t时间m型设备的交易数量；MachineValuem指全新m型设备的市场均价。得到LocalVintageCapital_SICi,c,t的即为c地区t时间i行业的旧设备总价值。
作者还基于各型号设备的重量与价格比将旧设备分为Heavy、Mid-weight、Light三类。另外，作者界定了旧设备的“寿命”，关注某种设备的所有交易，若设备年龄75%分位数小于5，认为该设备“易损”（short-lived），否则“耐用”（long-lived）。最后，本文将年轻企业界定为交易发生时成立时间不足3年的企业，并生成虚拟变量YoungFirm（年轻企业取1，否则取0）。完成必要变量设定后，首先关注旧设备交易对购入方后续购买的影响。作者建立了如下模型：
其中i代表企业，Investment1-3,i指i企业首次购买旧设备后的1—3年内的设备购买状况，文章通过首次交易后1—3年内获得的所有设备数量、设备类型数量、设备品牌数量三种方式刻画。回归结果如Table 7所示，显然，购入旧设备鼓励了企业持续性的设备投资。
在Table 7的基础上，文章评估了上述回归在设备重量类型、设备寿命与企业年轻程度方面呈现的截面差异。结果依次如下表Panel B、Panel C、Panel D所示。根据回归结果可知，购入旧设备后，企业在未来倾向购入更多重量较大、耐用性较高的设备，且这种促进作用在年轻企业群体中尤为明显。
接着关注旧设备交易对地方就业的影响。为匹配QWI数据，此处分析调整了设备交易中的行业分类标准，将LocalVintageCapital_SICi,c,t改写为LocalVintageCapital_NAICS2i,c,t，并建立如下模型：
其中c、i、t分别代表地区、行业与时间，StartupEmployment2,c,i,t指c地区t时间i行业旧设备交易发生后两年内的新增就业岗位。回归结果如Table 9第一列所示，显然，旧设备交易使行业内就业机会增多。更具体地，考虑设备重量类型与耐用性的回归结果如Tabel 9后两列所示，可发现单位重量价值更大、更耐用的旧设备的交易，对就业的增进效果越明显。
最后分析旧设备交易对出售方的影响。合理猜想，若年轻企业持有更多的旧设备，就意味着较年长的企业售出了旧设备，那么年长的企业将加速设备更替。为证实这一假设，文章通过以下方式估算了被年轻企业持有的旧设备量：
其中m、c、t、i分别代表设备类型、地区、时间和行业，I为所有行业的合集，IndustryWeightm,i延续前文含义，YoungFirmEmploymentc,i,t指c地区t时间i行业年轻企业的就业人数，在的基础上增加了较年长企业的就业人数。
TotalFirmEmploymentc,i,t 在
YoungFirmEmploymentc,i,t最终计算得到的即为c地区t时间被年轻企业持有的m型旧设备的估算数量。基于此，文章建立了如下方程其中m、c、t、i分别代表设备类型、地区、时间和行业，I为所有行业的合集，延续前文含义，指c地区t时间i行业年轻企业的就业人数，在的基础上增加了较年长企业的就业人数。最终计算得到的YoungFirmSharem,c,t即为c地区t时间被年轻企业持有的m型旧设备的估算数量。基于此，文章建立了如下方程：
其中i代表企业，Replace0-T,i为虚拟变量，若企业i在售出旧设备后的T年内购入了新设备则取1，否则取0。YoungFirmeShare0,i则刻画了i企业售出旧设备时年轻企业持有旧设备的整体状况。依次令T=3、4、5，方程回归结果如Table10所示，可发现T取3、4时YoungFirmShare对应系数显著为正，可认为旧设备交易加速了设备售出方的资本更迭速度。
结论
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文章聚焦企业二手设备交易行为，对旧设备交易的特点、驱动力与经济影响做了详细说明。根据文章的实证分析，旧设备交易对买卖双方各自的发展和地区经济建设均是有利的。作者也指出，公司出售旧设备的行为是否受行业结构影响、金融约束在二手设备交易中扮演的角色都有待于进一步研究。
Abstract
Across a broad range of equipment types and industries, we document a pattern of local capital reallocation from older firms to younger firms. Start-ups purchase a disproportionate share of old physical capital previously owned by more mature firms. The evidence is consistent with financial constraints driving differential demand for vintage capital. The local supply of used capital influences start-up entry, job creation, investment choices, and growth, particularly when capital is immobile. Meanwhile, as suppliers of used capital, incumbents accelerate capital replacement in the presence of younger firms. The evidence suggests previously undocumented benefits to co-location between old and young firms.
转自：“香樟经济学术圈”微信公众号
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