推文作者：柳一涵 等
原文信息：Efraim Benmelech, Nittai Bergman, Amit Seru, Financing Labor, Review of Finance, Volume 25, Issue 5, September 2021, Pages 1365–1393.
写在前面
“求之不得，寤寐思服。悠哉悠哉，辗转反侧”——古人对爱情的忧伤像极了你我对offer的渴望，只不过这一次的咖啡没加糖：纯纯黑咖啡，苦度百分百。
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01
引言
自上世纪大萧条爆发后，失业现象背后的原因便成为宏观经济领域重点关注的问题之一。随着金融危机和经济衰退频繁出现，我们开始思考：周期性失业是否与融资约束和融资可得性存在某种关系？Efraim Benmelech等人通过三项准实验研究，采用两阶段最小二乘法、双重差分法和安慰剂检验来识别公司财务和信贷状况对招聘决策的影响。结果显示，融资约束和信贷可得性不仅会显著影响公司的招聘决策，还会波及社会总体失业情况，对劳动力雇佣产生作用。
金融市场的不完善会对公司的招聘决策产生巨大影响。为此，作者主要通过三项准实验研究来探讨公司财务状况及流动性是否会对招聘决策产生影响。实证结果显示，融资约束和信贷可得性不仅会显著影响公司的招聘决策，还会波及社会总体失业情况。
首先，作者通过以下三方面辩驳了劳动力决策与外部融资无关的观点：
1.职工薪酬支付与公司收益现金流的期限不匹配时，劳动力决策与外部融资有关。
2.资本市场存在摩擦时，劳动力不再是仅由生产水平单因素决定的变量。
3.资本市场存在摩擦时，劳动力与资本存在互补关系。
其次，为更好识别融资约束对就业的影响，作者采用了以下三种实证策略：
1. 到期长期债务对招聘决策的影响
根据公司间长期债务偿还期的异质性实行“到期债务”实证策略。作者想要研究对于背负确定偿还期限的长期债务的公司而言，是否会比没有相关方面再融资需求的公司实行更大力度的裁员政策。结果发现，当存在大量到期债务时，公司通常会选择减少劳动力，且当债务总计超过总资产5%时，减员比例会达到约6%。
2.银行放松管制对州失业率的影响
作者采用双重差分法，通过引入上世纪70年代中期全美各州银行放松管制的法律这一外生政策冲击，发现州内银行放松管制后该州失业率会下降0.45%-0.86%，而州际银行放松管制会将这一降幅扩大到0.84%-1.14%。
3.银行信贷紧缩对失业率的影响
上世纪90年代日本房地产泡沫破灭后，在美日本联营银行机构被迫紧缩信贷规模。在美国本土市场遭遇外生冲击的基础上，作者以日本房地产市值波动作为日本联营银行业损失的代理变量，发现在美日本联营银行会同步收缩信贷规模。在此基础上，作者进一步通过两阶段最小二乘法发现，在美日本联营伊银行信贷收缩24%使都会统计区的失业率增加了约1个百分点。同时，作者运用该方法外推发现，当以美国大萧条期间房价指数下跌作为外生变量时，信贷收缩能够在38%的程度上解释失业率水平的上升。
最后，作者通过安慰剂检验证明，在第一阶段回归中，日本房地产市值波动与在美非日本联营银行放贷变化无关；在第二阶段回归中，日本房地产市值波动与失业率和在美非日本联营银行的放贷行为均无关。该实证结果表明，日本房地产市场市值波动的冲击并不受美国市场需求侧因素的影响。
总体来看，融资状况是影响公司招聘和社会总失业率的一个关键变量。当融资约束吃紧时，公司需要适时调整生产投入水平。然而现有文献大多聚焦于融资约束对资本形成的影响，本文通过三项准自然实验，采用两阶段最小二乘法、双重差分法和安慰剂检验证明，融资约束也会对劳动力雇佣产生作用。
02
到期长期债务对招聘决策的影响
（1）数据与描述性统计
识别假设：对于大量到期长期债务有刚性融资需求的公司，他们会调整实际生产活动并进行减员；识别策略：截至到 t 年，将存在至少两年前发行的大额到期债务的公司与小额到期债务公司进行对比；数据来源：Compustat数据库，1975-2019年Compustat 行业年度文件；变量选取：
表示自债权债务关系成立之日起，对应偿还期限至少为3/4/5年的债务额；
表示
滞后2/3/4期应偿还的债务额（以
为例：以 t 年为当前时刻点，明年到期的偿还期限至少为3年的债务额）；构建虚拟变量：明年应偿还t年前欠下且债务超过总资产5%/10%/15%的公司；被解释变量：公司内部年度员工数量变化率。
描述性统计如下：
（2）基准结果
估计方程：
：公司内部年度员工数量变化率；
：偿还期至少为3/4/5年且明年到期的长期债务额与年初公司资产的账面价值之比；
代表公司层面的控制变量；
代表时间固定效应；
代表four-digit SIC效应或公司固定效应；
代表随机扰动项。基准回归估计结果如下：
对于即将要偿还2年前所欠下大额债务（超过总资产的5%）的公司而言，它们会裁减约6.4%的员工。为避免适逢公司人事例行变动的干扰，作者把欠债时间延长至3年和4年，该结论依旧成立。
（3）考虑资本调整对劳动力融资的影响
有人认为对员工的薪酬支付是从现金流中提取的可变成本，但不少劳动经济学的研究认为劳动力是固定或准固定成本（Oi，1962；Hamermesh，1989；Hamermesh and Pfann，1996）。为进一步验证资本调整是否对劳动力融资产生影响，作者将同期的投资变化率
及投资占总资产的比重
加入到回归方程（1）中。回归结果如下：
上述回归结果表明：（1）资本变化率与劳动力数量变化率同向波动；（2）提高了调整后的R²，拟合程度更好；（3）加入变量
和
后，主回归结果依旧显著。
为消除
的内生性，作者根据资本密集度对样本进行划分：首先在行业层面将每一年的全行业PP&E（property，plant & equipment，即房地产，厂房和设备）除以该年全行业总资产；其次，在公司层面以同样方式计算出该比值，并将该指标与行业指标进行对比后为公司进行百分位的排名。结论证明，到期长期债务对公司员工数量的影响对于低资本密集度的公司依然显著。回归结果如下：
总体来看，在考虑同期投资水平变化的条件下，不同结构的到期长期债务对于劳动力的影响均是显著的，且高、低资本密集度公司均会受到这种影响。
（4）稳健性检验：考虑不同的债务额
作者引入虚拟变量
来衡量所欠债务额占总资产比重为5%/10%/15%的公司，新的回归方程如下：
结果表明，对于负债额度不同的公司而言，到期长期债务均会对公司员工数量产生显著负面冲击，并且这种影响随着公司债务额的增加而得到强化。
（5）利息偿付率的分样本回归及到期债务对招聘的影响
融资约束之所以会对公司招聘决策造成影响，是因为外部融资具有高成本的特征。作者进一步采用利息偿付比率
的衡量标准，以0.5，1，2为临界值对可能受到融资约束程度不同的公司进行划分。分样本回归结果如下：
结果表明，总体上看低IC公司员工数量的变动情况相较高IC公司而言更易受到到期长期债务的影响，且这种影响随着IC的增加会先增强后减弱。
（6）信贷紧缩时期到期债务对招聘的影响
作者将全球经济危机
和其他期间到期的长期债务作为自变量进行回归分析，其中2008-2009年为GFC years，2004-2007年为pre-GFC years，回归结果如下：
（1）（3）（5）列和（2）（4）（6）列分别报告了非信贷紧缩和信贷紧缩时期的估计参数，对于3/4年前欠下债款的公司而言，全球金融危机导致的银根紧缩会显著放大到期债务对员工数量变化的负面冲击。作者进一步将信贷紧缩程度
作为新变量引入，与原解释变量构成交互项，并进行回归。其中，
主要以美国本土大中企业申请工商贷款的净通过率来衡量。数据来源于Federal Reserve Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices （SLOOSBLP）。该季度性调查统计了联邦储备局为80家国内银行和24家外国银行在美分支银行和机构提供的贷款标准。在（7）（8）（9）列中，三个交互项的估计参数均为负值，表明信贷紧缩会强化到期长期债务对公司员工数量变化的影响，且对于3/4年前欠下债务的公司而言这种效果格外显著。
03
银行放松管制对失业率的影响
历史上，美国对商业银行经营施加了许多限制，其中之一就是禁止银行跨州经营，有些州甚至连银行在州内设立分行也受到约束。直到在上世纪70年代中期才出现转机：各州纷纷出台法律，允许外州银行控股公司进入本州从事收购活动，并为本州银行设立跨州的分支机构开了绿灯。
为进一步讨论银行业所获利好冲击对当地失业率水平
的影响，作者引入了二值虚拟变量
，来区分实行州内业务改革和州际业务改革的银行。回归方程如下：
相应回归结果如下：
不难发现，银行无论以何种方式放松管制均可显著改善该州失业情况。进一步看，如果该银行在州际放松管制（Inter-bank deregulation），将比仅在州内实行改革（Intra-bank deregulation）能够更大幅度地降低其所在州的失业率，这一效果在1%水平下显著。
04
日本房地产泡沫破裂对美国失业率的影响
Peek and Rosengren（2000）指出，日本房地产泡沫破裂给位于日本本土的银行总行的资产负债表造成灾难性冲击，进而导致在美的日本联营银行不得不收紧银根。
本文提出识别假设，即总部设在美国的与日本联营银行有业务往来的公司，很难更改借款银行或不受供给端产生的信贷紧缩的影响。作者从芝加哥联邦储备银行（Chicago Federal Reserve Bank）和美国劳工统计局获得相应数据后，以位于美国的日本联营银行和非日本联营银行发放的房地产贷款（Japanese lending / Non-Japanese lending）取对数作为解释变量，分别进行OLS回归和2SLS回归，结果如下：
05
结论
作者分析了融资约束、到期债务、银行放松管制和资产负债表冲击对于公司招聘决策和当地失业率的影响。作者利用OLS和2SLS估计方法进行分样本回归，证据表明：融资约束会对劳动力雇佣产生影响，信贷供给会对失业率产生影响。融资因素在企业劳动雇佣决策上发挥着至关重要的作用。文章从微观数据以小见大，表明融资约束和信贷可得性是影响劳动雇佣的重要因素，并且可能会放大整个经济周期上雇用水平的变化。
写在后面
找不到工作？看得见的原因：我不够优秀。看不见的原因：公司有一大笔陈年旧账要到期了、信贷供给要收紧了、银行监管力度要升级了、某国房地产泡沫要破裂了……
所以，找不到工作，有时真的不怪你！下次投简历之前，看完这篇推文的你可以先翻翻目标单位的资产负债表（如果条件允许），调整好自我心理预期，轻松应战。但究其根本，没有一个HR会拒绝能为其带来高价值回报的种子选手。在认清世界真相后，依然相信奋斗的意义——这，才是正解。
推文作者简介
柳一涵，华侨大学经济与金融学院2019级金融学专业本科生，邮箱：ellalyh@126.com
蓝嘉俊、苏梽芳，华侨大学经济与金融学院
如有存在纰漏与不足，欢迎大家赐教与指正！
Abstract
Financial market imperfections can have significant impact on employment decisions of firms. We illustrate the economic importance of this channel by showing that employment decisions are constrained by firms’ financial health and liquidity. Our main analysis uses a collage of three “quasi-experiments” to trace the effects of finance on employment. The results suggest that financial constraints and the availability of credit play an important role in firm-level employment decisions, as well as aggregate unemployment outcomes.
转自：“香樟经济学术圈”微信公众号
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