研究分享 | 债务约束对企业“脱实向虚”的治理效果研究

作者简介

沈悦，西安交通大学经济与金融学院教授、博士生导师、博士，研究方向为资本市场、系统性金融风险；

安磊（通讯作者），重庆大学经济与工商管理学院助理研究员、博士，研究方向为公司金融与公司治理、劳动经济学。

研究缘起

近年来，中国经济运行出现了明显的“脱实向虚”问题，其中一个重要表现是非金融企业持有的金融资产规模快速扩大。大规模进行金融投资，虽然在短期来看能在一定程上改善实体企业经营业绩，但也会挤出实业投资、抑制研发创新并加大股价崩盘风险，不利于企业长远发展。因此，如何引导企业“脱虚返实”，促进实体经济和金融的协调发展成为各界关注的重要议题。国内外诸多学者虽已围绕经济“脱实向虚”问题展开了大量研究，但从微观视角出发，探讨“脱实向虚”治理机制的文献仍不多见。作为企业重要的外部融资渠道，债务融资的相机治理作用是备受关注的微观治理机制之一，债务约束在降低代理成本、约束过度投资等方面发挥着重要的治理功能。然而，由于“债务软约束”问题，债权治理可能难以在我国发挥应有效果。实体企业偏离主业，大幅进行金融资产配置也有着一定的投机或过度投资倾向。那么，债务约束是否在治理企业“脱实向虚”方面也发挥了有效作用？本文将对这一问题进行探究。

理论渊源

根据自由现金流假说和委托代理理论，经理人容易偏离企业价值最大化的经营目标。当企业自由现金流较为充足时，“股东-经理人”之间的这种代理冲突会进一步放大，导致经理人滥用盈余资金，引发过度投资（Jensen，1999；Gatchev等，2010）。然而，当企业负债较高时，债务的按期还本付息压力以及债权人在企业债务融资契约中施加的限定性条款会对经理人的行为形成约束，由此降低代理成本，产生治理效应。实体企业进行金融资产配置，实质上也是一种投资选择行为，涉及长短期利益的权衡。短期来看，中国经济正经历着由要素驱动向创新驱动转变的过程，实体部门投资回报率降低，而以金融和房地产行业为代表的“泛金融”部门投资收益率却长期居于高位。实体企业存在增加金融投资进行短期逐利的动机（安磊等，2018）。然而，金融和房地产行业利润来源终究根植于实体经济，长期视域下，因短期金融投资而获得的超额利润无法弥补其对企业长期价值的损害（杜勇等，2017；王红建等，2017）。倘若负债的相机治理机制有效，企业资产负债率的提高加重了经理人面临的资金约束和使用限制，进而激励经理人将资金配置于有利于企业长期价值提升的研发投入与固定资产投资，相应地减少金融资产持有规模，对企业“脱实向虚”形成抑制效应。然而，结合中国的金融实践，负债的相机治理机制能否产生有效作用，还受到负债约束力强弱和短期盈利压力两个因素制约。一方面，在以中国为代表的新兴市场国家，由于政府会对银行的信贷投放、收回以及展期等诸多方面形成干预，且企业破产机制尚不成熟，故而债务约束在我国实质上是一种“软约束”（Kornai，1980）。另一方面，当采取短视投资策略的外部股东注重企业当期盈余而轻视公司长期价值，并通过“用脚投票”实现信息在资本市场中的快速传递时，企业当期盈余将与股价紧密关联，经理人为了保住企业短期利润，避免股价被低估，存在增加金融投资的动机（柳永明等，2019）。当仅从企业金融资产持有规模单一维度考察债务约束的治理效应时，上述两种机制似乎是矛盾对立的。但如若从企业金融资产持有规模和结构两个维度来加以考虑，上述对立机制则会得以统一。一方面，降低机会成本较低的无风险或者风险较小的金融资产持有规模，有助于降低金融资产持有总额，顺应“债务约束”要求；另一方面，增加风险较高、投资期限较长以及回报率也相对更高的金融投资份额，单位金融资产持有的边际收益更高，以此满足盈利压力和经理人自利需求。经理人的上述选择使得债务约束下的企业金融资产持有行为最终达成新的均衡。

主要发现

本文利用企业资产负债率表征债务约束力强弱，以2007-2018年中国实体部门上市企业作为研究样本，从企业金融资产持有“规模”和“结构”两个维度，考察债务约束在抑制企业“脱实向虚”方面所起的作用，研究发现：①从规模上看，债务约束明显地抑制了企业金融资产持有规模，但主要表现在现金类金融资产上；从结构上看，债务约束驱动了企业提高风险类金融资产的相对比重，债权治理未能发挥有效的治理功能。②相较于短期负债与银行贷款，长期负债以及因商业信用而形成的负债对企业金融资产持有表现出更优的治理效应。进一步研究表明：③因国有企业面临更为严重的“债务软约束”问题和较低的外部盈利压力，国有产权属性会明显弱化债务约束与企业金融资产持有之间的关系。④当外部盈利压力和产品市场竞争压力较高时，债务约束对企业风险类金融资产持有规模的抑制效应变弱，对企业增加风险类金融资产持有比重的驱动作用增强。

理论贡献

本文主要有以下几个方面的贡献：第一，本文从金融资产持有行为视角来考察债务约束的相机治理机制在中国所产生的实际效果，发现债务约束对企业金融资产持有规模和结构具有异质影响，并从当前我国金融环境存在的“债务软约束”问题和资本市场给予上市企业过大外部盈余压力两个角度来解读产生上述异质影响的原因，这丰富并拓展了现有关于负债相机治理作用方面的研究。第二，本文通过系统GMM估计、IV估计，并利用2013年贷款利率下限放开的准自然实验作为刻画债务约束力强弱的辅助指标，构造DID模型，从不同维度减轻了模型中内生性问题的潜在干扰，进行了较为稳健的因果推断。第三，本文进一步考察了债务结构、企业所有权性质、外部盈利压力以及产品市场竞争对债务约束与企业金融资产持有行为间关系的调节作用，也进一步丰富了债务约束及债务结构的公司治理效应方面的研究，对应的理论分析和经验证据在去杠杆进程中应当如何利用和完善债务的相机治理机制来防范企业“脱实向虚”具有较强的政策价值。

实践价值

本文的研究结论具有以下几点实践启示：第一，从防范实体企业“脱实向虚”层面看，监管部门不能仅看“规模”而忽视“结构”。在面临债务约束情况下，实体企业表面虽会降低金融资产持有规模，实质却相应增加了风险类金融资产持有比重。这一结构变化仍有可能加大金融风险，加重“脱实向虚”对实业的负面影响。监管部门应当提高对实体企业金融资产持有结构的关注度，着力防范实体企业风险类金融资产比重过高的问题。第二，从完善债务约束的相机治理机制层面看，首要任务是提高银行信贷的约束力。负债的相机治理作用在我国并未发挥出应有的治理效果，其中一个重要原因便是银行信贷的“软约束”问题。在后续的改革中，要提高债务约束力，逐渐让债务约束的相机治理作用兑现应有效果，由“软约束”转为“硬约束”。第三，从企业决策层面看，在管理层的薪酬激励契约设计时，应降低高管薪酬与企业短期业绩的关联度，减轻高管面临的短期盈利压力。高管薪酬与企业即期利润的关联度过高，会促使管理层采取短视投资策略，偏离企业价值最大化的长期经营目标。在管理层激励合约设计时应加强高管薪酬与实体企业长期投资收益的关联度，增强股权激励力度，使得经理人更加注重企业的长期价值增值。

原文引用

沈悦,安磊.债务约束对企业“脱实向虚”的治理效果研究[J].南开管理评论,2022,25(06).

转自：“南开管理评论”微信公众号

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