宏观审慎政策与经济增长
游 宇 刘芳正 黄宗晔
近年来，全球经济持续低迷、国际金融市场波动频繁，如何在防范系统性风险的同时促进经济可持续发展已经成为世界各国的共同诉求。本文发现，建立合理的宏观审慎政策框架是协调两者的重要政策工具。我们考察了宏观审慎政策影响经济发展的理论机制，发现社会融资杠杆率与经济增长之间存在一个 “倒U”型关系，而宏观审慎政策可以约束融资杠杆率在合理区间进而促进经济增长。利用110个国家的2000-2017年间宏观审慎政策数据，我们构造出宏观审慎政策综合指数及其分类指数，并实证考察了宏观审慎政策对经济增长的理论预测。结果表明，宏观审慎政策框架从多个维度规范了信贷融资活动，因而可以通过限制社会融资杠杆率，动态调整信贷规模（占GDP的比重），对平衡经济增长和防范系统性风险两个政策目标起核心调节作用
一、问题分析
在2021年9月的中央财经委员会第十次会议上，习近平总书记强调，要在高质量发展中促进共同富裕，统筹做好重大金融风险防范化解工作；要夯实金融稳定的基础，处理好稳增长和防风险的关系，以经济高质量发展化解系统性金融风险。
宏观审慎政策是完善金融系统监管、预防金融风险的一套系统性政策工具，恰好处于协调经济增长和防范金融风险这对政策目标组合的核心位置：一方面，宏观审慎政策维持金融稳定防范金融风险的作用已获得广泛认可；另一方面，决策者在设计、实施金融市场监管等宏观审慎政策的过程中格外关注政策在执行过程中对经济发展的影响，力求避免伤害实体经济的活力。宏观审慎政策如何影响经济发展？这是从政策实践中提炼出的经济学理论问题，需要结合理论研究和实证分析进行严谨的论证，并提供明确的政策建议。
现有文献普遍认为信贷融资中的高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，例如中国人民银行在《中国金融稳定报告（2021)》中将宏观扛杆率列为金融稳定重要性的排序之首，强调“宏观杠杆率为防范化解金融风险、维护金融稳定提供了重要决策依据”。宏观杠杆率一般指一国非金融实体部门债务规模占该国当年GDP的比率，其中，非金融实体部门包括居民、非金融企业与政府三个部门。我们在本文中采用的杠杆率是私人部门信贷比GDP，这包含了居民和非金融企业两个部门，而不包括政府部门，可表述为“社会融资杠杆率”。
社会融资杠杆率的高低直接影响了金融风险的大小和金融危机爆发的概率，过高的债务及其带来的借贷成本会成为经济增长的巨大负担。宏观审慎政策中针对社会融资杠杆率的政策工具直接约束了私人部门的潜在债务水平，改变了企业和个人的投融资决策，进而影响了经济增长的潜力。此外，社会融资杠杆率的高低还决定了其他宏观经济政策的施策空间，进而间接影响增长。
二、观点摘要
本文构建了宏观审慎政策影响经济增长的理论模型，在一个外生增长模型的框架下，考察企业家在宏观审慎政策约束下的投融资决策对经济发展的影响。我们的理论模型是构建在宏观审慎政策减少私人部门投资失败概率的逻辑上的，也就是说宏观审慎政策能够促进资本形成，进而促进增长。上述的逻辑假设具有很强的现实意义。以房地产业为例，近年来，在房地产行业出现了企业高负债率经营，频繁发生流动性风险乃至偿付危机，债务展期、违约，甚至出现大量的烂尾楼现象，对正常的固定资产投资与资本形成造成了不利的影响，拖累了我国整体经济的运行。为此，监管机构对房地产开发商的负债率划出了三条红线，规范企业运行，避免盲目扩张。我们认为，企业家通过向金融机构寻求融资来开展投资活动，在项目顺利完成后将产生资本品，促进整体经济的发展；而在项目产出不及预期时，投资项目会触发银行停贷，出现流动性危机，清算项目资产，无法形成资本。因此，我们强调了融资杠杆的两面性，认为存在一个增长目标下的最优金融杠杆。
通过整理、使用宏观审慎政策数据来考察宏观审慎政策对经济增长的影响及其作用机制，我们发现：（1）宏观审慎政策综合指数及分类指数均能够促进经济增长；（2）宏观审慎政策能够直接降低经济运行中过高的杠杆率，进而促进经济增长；（3）宏观审慎政策能够降低信贷增速，抑制社会融资杠杆，进而促进经济增长。
随着经济全球化日益加深，金融模式和金融产品的不断创新，全球金融市场环境日益复杂，我国面临的金融风险引起了党中央和国务院的高度重视，但是金融监管是否会让经济陷入“一放就乱、一收就死”的困境，阻碍经济的持续稳定增长？本文研究的结果表明，合理地编制、实施宏观审慎政策不仅可以完善金融系统监管、预防金融风险，还可以促进经济高质量发展，起到了一石二鸟的作用。类比货币政策盯住价格调整利率，宏观审慎政策可以盯住社会融资杠杆率，通过动态调整信贷规模，实现防风险和稳增长两个政策目标的统一。
三、政策建议
本文的研究结论对我国决策者准确、高效地使用宏观审慎这一政策工具具有重要的参考价值。首先，本文的理论和实证研究建立于基本经济学模型推导和大样本宏观数据之上，研究结论具有一般性。尽管我国在经济制度具有其特殊性，但是这种特殊性可能更有利于宏观审慎政策的制定和实施：一是我国的金融市场融资以银行主导，这正是本文关注的宏观审慎政策的监管主体；二是我国的宏观调控政策同时包括了数量型和价格型手段，控制信贷和杠杆率这样的宏观审慎政策恰好偏重于数量型手段，在政策的制定和实施上有经验可循；三是宏观审慎政策的效力有赖于其他宏观政策的协调和配合，这其中包括货币政策、资本流动管理政策和财政政策，而我国的行政构架正好有利于各类政策的统筹和协调——央行负责执行货币政策、宏观审慎政策和资本流动管理政策，财政部负责执行财政政策，而国务院是各项政策执行的最终决策机构。
其次，我们发现融资杠杆率对经济增长的影响具有“倒U”型的非线性关系，因而存在对于增长目标最优的宏观审慎政策组合。决策者可以动态调整与融资杠杆率相关的宏观审慎政策工具，使融资杠杆率保持在合理区间。从国际经验和我们的实证结果来看，贷款价值比上限、债务收入比和控制信贷增速等政策工具起到了重要作用。
再次，本文关注的核心变量，社会融资杠杆率，是由信贷和GDP两者的比例构成（分别对应分子和分母），这一目标对决策者是否具有可操作性？通过考察了宏观审慎政策、投资和增长的关联，我们发现宏观审慎政策不仅可以控制私人部门的信贷增速，调整私人部门的信贷规模，还对资本形成产生了促进作用，这意味着宏观审慎政策减小分子的同时增加了分母，具有重要的政策涵义。此外，杠杆率之于宏观审慎政策如同物价之于货币政策，虽然是我们的政策目标，但我们并不直接调节此变量。类似货币政策可以通过利率影响物价，宏观审慎政策则可以通过调节信贷增速和规模来影响杠杆率。
最后，我国的宏观审慎政策的重点关注指标是宏观杠杆率，这使得我国的宏观审慎政策框架相比IMF的政策框架更为完善，涵盖了货币政策、宏观审慎政策、财政政策、汇率政策和资本流动管理等政策的影响范畴，具有重要的理论和应用价值。限于本文的篇幅、研究重点和全球宏观审慎政策的现状，我们采用了IMF的定义，侧重于关注企业和家庭部门的债务水平，因此选用的核心变量是社会融资杠杆率而非宏观杠杆率。不过社会融资杠杆率是宏观杠杆率中重要的组成部分，会影响到宏观杠杆率的调整，或者至少是宏观杠杆率的结构性调整。在此基础上引入公共部门及相关决策机制, 搭建更综合的理论分析框架，将会是我们开展下一步研究的重点方向。
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游宇，辽宁大学李安民经济研究院、辽宁大学国际经济政治学院，邮政编码：110036，电子邮箱: f91yy@ 163.com；
刘芳正，辽宁大学国际经济政治学院，邮政编码：110036，电子邮箱：fangzheng3458@ 163.com；
黄宗晔，首都经济贸易大学国际经济管理学院，邮政编码：100070，电子邮箱：zongyeh@ 163.com。
原载《经济学动态》2022年第9期，全文可见经济学动态网站“最新目录”栏目，或点击微信页“阅读原文”。
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