民营企业混合所有制能促进实体经济“脱虚返实”吗?
摘 要
以黄河流域城市作为研究样本,采用区位商对城市类型进行划分并通过莫兰指数、变异系数、斯皮尔曼等多种分析方法对不同类型黄河流域城市经济韧性分布特征及影响因素进行分析,结果表明:①城市经济韧性水平接近地区具有明显空间集聚现象,电力,燃气及水的生产和供应业和农业为主导产业的城市韧性存在空间正相关,空间集聚特征明显。②2008-2019年黄河流域各类型城市经济韧性波动较大,不同类型城市经济韧性差距整体呈现波动缩小趋势。③2008-2019年,黄河流域各类型城市经济韧性排名前两位的城市专业化类型主要是属于第三产业,排名后五的城市专业化类型主要属于第一、二产业。④对不同类型城市,人口密度均和其城市经济韧性显著正相关;除建筑类以及科学技术和地质勘查类城市外,金融发展水平同城市经济韧性显著正相关。
关键词
民营企业混合所有制;金融化;经济政策不确定性;代理成本;创新投入
作者简介
钱爱民
对外经济贸易大学国际商学院副院长、教授、博士生导师
吴春天
对外经济贸易大学国际商学院会计学系博士
朱大鹏
上海立信会计金融学院会计学院讲师、管理学博士
自20世纪80年代以来,世界范围内不同发达程度的诸多经济体陆续经历了金融化浪潮。金融化(Financialization)意味着宏观经济当中金融市场和金融机构的规模及重要性的提升。在微观企业层面,金融化是指金融资产配置的增加和企业获利渠道的转变。近年来,中国国民经济运行开始受到实体产业投资率下降、金融化趋势加剧的困扰,其背后是制造业等实体经济面临的需求增长缓慢、人工成本上升、市场竞争加剧以至利润低迷的困境。在虚拟经济与实体经济非协调发展背景下,收益率差距成为了企业“脱实向虚”、挤占实物投资和研发投入的重要动因。以纺织服装行业老牌龙头企业雅戈尔(600177)为例,雅戈尔是最早一批采用多元化战略涉足地产、投资领域的制造业企业。从2007年开始,雅戈尔进行金融投资扩张并逐渐偏离主业,金融资产配置比例一度达到45%以上。金融投资收益推高了短期利润水平,但也显现出强烈的不稳定性和不可持续性。尽管雅戈尔于2016年公开宣布回归主业,但前期金融投资对主营业务的挤占使得雅戈尔的营业收入从2017年开始连续8个季度下降,累计降幅达到35.31%。直到2019年回归主业战略落地,在固定资产等实物投资与服装制造业务的带动下,营业收入才重新回升。可见,实体企业金融资产投资套利行为也许会在短期内实现超额收益,但从长期表现来看,盈利持续性不足,并非企业良性发展的长远之计。
企业为何偏好金融资产投资?除了跨行业套利因素,现有研究广泛集中于宏观经济环境和金融市场发展,以及企业自身财务状况和资源特征,如良好的经营、财务状况。企业通过金融资产配置将资金进行储备,发挥金融资产高流动性和可逆性的优势,应对现金需求,“反哺”主业发展,表现为“蓄水池效应”。企业金融化在公司治理层面具有深刻的根源性因素,体现在股东价值导向下的管理层激励机制的改变。对企业金融化动因的研究正在由企业内外部资源特征层面向治理层面推进,目前对股权结构特别是以民营企业为主体的混合所有制研究尚缺乏关注。
2013年党的十八届三中全会提出“发展混合所有制经济”,开启了新一轮混合所有制改革的进程。2015年9月由国务院下发的《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》指出,“鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业”,为民营企业发展混合所有制指明了实现路径。以往研究普遍关注以国有企业为主体的混合所有制改革及其实施效果。随着新一轮混合所有制改革进程的开启,近年来开始涌现出民营企业混合所有制的研究成果。相关研究发现,民营企业中的国有股权有助于提升企业绩效与创新投入。保留民营资本实际控制权有助于激发企业经营活力,消除国有控股中的双重代理问题,而国有股权及其政治嵌入则为民营企业带来了其发展欠缺的资源优势,体现为股权性质多样性的提升与各自优势的融合。
有鉴于此,本文考察了民营企业混合所有制对金融化投资的影响。以2007-2018年中国A股民营上市公司为样本,实证检验发现国有资本参股显著降低了民营企业的金融化水平,且在国有股东为地方国有企业时、在经济政策不确定性强的时期和市场地位低的企业中更加明显。进一步分析其作用机制和经济后果发现,国有资本参股通过降低代理成本的治理机制、银行信贷获取的融资机制以及固定资产投资替代机制有效抑制了民营企业金融化倾向。并且,国有资本参股显著弱化了金融化对企业创新研发支出的负面影响。
本文可能的研究贡献有:(1)目前关于民营企业混合所有制经济后果的研究较为匮乏且分散,本文从微观层面补充了民营企业参与混合所有制改革的经济后果研究,验证了民营企业发展混合所有制经济的前瞻性和科学性。(2)立足于企业混合所有制股权结构,将金融化的影响因素研究拓宽至公司治理层面,检验了民营企业混合所有制抑制微观企业“脱实向虚”、防范金融系统性风险的积极作用,并给出了相应的经验证据,为监管机构抑制金融资本投机活动、促进实体经济健康发展提供了政策启示。(3)本文考察了民营企业混合所有制抑制金融化投资的特定情境和作用机制,综合考量了企业金融化受混合所有制影响的约束条件,不仅兼顾了国有资本参股的资源效应和治理效应双重路径,也为地方政府干预在企业资产配置中发挥出积极作用提供了直接证据支持,进而为民营企业混合所有制及其治理结构的建立提供了一定的参考。
二
结论与建议
本文立足于民营企业参与混合所有制改革以及微观企业趋于过度金融化的背景,以我国民营上市公司为样本,采用手工搜集整理的民营上市公司国有股权数据,实证检验了国有资本参股对民营企业金融化程度的影响。研究发现,国有资本参股能显著降低民营企业的金融化程度,且在国有股东为地方国有企业时、经济政策不确定性强的时期以及市场地位低的企业中更加明显。国有资本抑制民营企业金融化的机制主要包括降低代理成本的治理效应、银行信贷支持和实体投资机会获取的资源效应。而且,国有资本参股能够削弱企业金融化对研发支出等创新投资的“挤占”。总之,在抑制实体民营企业过度金融化这一问题上,混合所有制是卓有成效的。
本文的研究为混合所有制股权结构改善民营企业资产配置的治理效应提供了经验证据,证实了国有资本参股对抑制民营企业过度金融化、防范系统性金融风险向微观层面蔓延具有显著效力,验证了民营企业参与混合所有制改革的前瞻性和科学性。作为巩固中国基本经济制度的重要途径,混合所有制改革并不应仅限于将国有企业作为主体,国有资本参与民营企业“反向混改”同样举足轻重。基于上述研究结论,本文的政策建议主要有:
第一,全面贯彻落实民营企业参与混合所有制改革的各项举措,完善民营企业监督治理机制。鼓励国有资本通过产权融合、战略合作等形式充分发挥国有资本的监督治理效应。在民营企业为主体的混合所有制股权结构中,应特别强调国有股权的治理参与,如国有董事委派、一票否决权等。与民营股东参股国有企业相比,国有股东参股民营企业可以凭借其资源优势对民营企业大股东的投资激进行为以及内部利益输送形成更为有效的监督和约束,加强对中小股东权益的保护,缓解第二类代理问题,以此助推民营企业健康成长,专注于长远发展,亦有助于发挥国有资本在经济转型和高质量增长中的战略效应。
第二,从融资和投资两方面增加民营企业的准入机会和获益渠道,真正发挥国有股权的资源效应。支持国有企业通过社会资本和市场声誉为民营企业提供完善的银行信贷融资担保体系和多层次资本市场直接融资机会,缓解其遭受的融资歧视困境,为民营企业发展“添薪加柴”;国有股东应为民营企业提供更多的实业投资机会,积极引导民营企业参与技术研发创新、重大基础设施建设投资,使其有的放矢地“脱虚返实”,不断减少替代性金融化投资,逐步释放金融风险积聚,为企业平稳运营和有序发展保驾护航。综上,通过对投融资双向把握使得民营企业专注实业发展,实现“1+1>2”的效率资源整合。
加强对企业金融投资结构、期限及获利渠道的关注,建立健全企业金融化评价体系。具体来看,在金融资产配置期限上,短期持有的交易类金融资产往往发挥着类似现金持有的“蓄水池效应”,对企业整体资产配置效率影响不大。而难以转换和变现的投资性房地产、与主业相关度低的股权投资以及近年来兴起的长期理财信托类金融资产才是吸收企业主业发展资金的主要金融资产类别。因此,要综合考虑企业金融资产投资多维度特征指标,完善企业金融化评价体系,实施分类管理,实现中央“稳金融”、“稳投资”的预期。
来源期刊:《南开管理评论》
转自:“CNKI社科学术邦”微信公众号
如有侵权,请联系本站删除!