跨境融资、杠杆波动与宏观审慎调节

以下文章来源于社科院金融评论 ，作者曹春玉

以下是作者撰写的学术观点介绍

原文刊于《金融评论》2023年第1期

宏观杠杆过高是一国系统性金融风险的关键预警指标。自2008年全球金融危机以来，中国宏观杠杆逐年增高。据Wind数据，截至2021年末，中国实体经济部门杠杆率达到263.8%，处于世界较高水平。其中地方政府和房企的土地抵押融资行为是宏观杠杆居高不下的直接因素，并进一步通过房价变动影响了家庭部门的杠杆。土地和住房作为主要的信贷抵押资产，既可以成为金融周期扩张的润滑剂，也能由于价格剧烈波动，成为金融风险的导火索。

经过近几年的融资扩张，房地产企业杠杆不断提升，已成为系统性金融风险的重大隐患，引起决策层的高度重视。中国人民银行和银保监会《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》自2021年1月1日起实施，明确提出了商业银行房地产贷款占比的上限要求。杠杆高企加之信贷收紧，房企偿债的违约风险加速暴露。房企一旦出现债务违约，继而引发房价和地价波动，居民家庭和地方政府的还款能力下降，金融中介坏账增加，可能会引发系统性的金融风险。

疫情冲击下，全球货币政策超常规宽松，通过跨境资本流动影响实体杠杆波动，进一步危及金融稳定和产出增长。新冠疫情突发导致主要发达经济体进入超常规宽松和降息周期，同时受益于中国政府稳健的经济基本面和疫情的成功应对，银行跨境融资持续流入，成为实体部门的重要融资来源和实体杠杆的重要推手。据国家外汇管理局数据，截至 2021 年四季度末，银行业自身外债余额占外债总头寸的比例为43%，成为外债的负债主体，商业银行对外金融负债中外币负债的比例为55.84%，其跨境债务融资已经成为国际资本流入的重要渠道。

跨境资本流动既能对一国经济发展提供流动性支持，也能在突然转向时让经济承受被动降杠杆的风险。随着全球经济体逐渐走出疫情阴霾，以及货币政策正常化预期逐步落地，跨境融资流入突然停止时，实体经济的被动去杠杆过程会对金融稳定带来不可忽视的威胁。单纯依赖货币政策跟随降息，在应对跨境融资下金融波动的同时，难以兼顾稳定物价和产出的目标。例如扩张性的货币政策带来充裕流动性，有可能推升金融资产价格和导致信贷过度投放，增加实体杠杆，引发信贷市场逆向选择，影响还款概率。而后续的紧缩措施导致实体经济的去杠杆进程，将会通过金融加速器效应降低实体产出。当跨境融资引发的汇率升值降低出口竞争力时，又会进一步从外部驱动因素制约经济增长。

疫情中后期，全球经济体普遍存在后续的货币政策正常化预期，未来的外围利率逐步上调，跨境融资流入的趋势可能出现逆转，危及国内金融安全。因此，除了传统货币政策和逆风干预汇率外，可结合国内信贷约束及资本流动管理等宏观审慎调节，尽量缓解跨境融资流入的负面影响，减少宏观杠杆的过度波动，货币当局针对跨境资本流动的政策应对或能更具成效。

基于此，本文在常规货币政策、管理浮动及地方政府发债关注产出偏离的背景下，重点对宏观审慎政策组合应对跨境融资流入的政策效应做了比较分析。研究发现，跨境融资经由金融中介流入，通过信贷投放推升实体杠杆。资本充足率约束金融中介在控制杠杆的基础上维持稳健运营。贷款价值比的逆周期调节可根据经济形势调整实体信贷规模，进一步维稳家庭及房企等非公领域实体杠杆，避免其不断推升蓄积金融风险。本币及外汇存款准备金率的宏观审慎调节则有助于稳杠杆和稳产出。跨境融资规模逆周期调节直接约束跨境流动性，在缓解实体杠杆波动的基础上，起到稳增长的政策效应。进一步研究发现，货币政策难以兼顾稳经济和稳杠杆的多重宏观调控目标，引入宏观审慎调节的政策组合具有适度降杠杆和稳增长的双重优势。

与以往研究相比，论文的边际贡献在于以下方面。首先，从金融开放的角度研究宏观杠杆基于跨境融资的驱动因素及影响机制，对已有研究形成有益补充。将居民家庭、房企代表的企业部门及地方政府同时纳入开放经济模型，重点关注金融中介的跨境融资流入，及其对国内以土地和住房作为融资担保的实体经济宏观杠杆的不同影响，分析了跨境融资流入对不同实体部门杠杆的影响机制，基于开放经济角度，研究本国代表性实体部门的杠杆波动的外部驱动因素。其次，建立了较为完备的宏观审慎政策组合，对已有关于宏观审慎调节政策效应的研究形成有益补充。在常规利率规则和管理浮动等设定及地方政府发债关注产出偏离的背景下，重点对资本充足率、贷款价值比、本币/外汇存款准备金率要求及跨境融资规模宏观审慎调节等措施的政策组合，如何缓解杠杆波动的效率进行了比较分析，从而为应对跨境资本流动的政策权衡提供理论解释，对综合使用货币政策、汇率制度及宏观审慎措施，应对跨境资本流动的政策实践具备一定的参考价值。

来源：“社科金融评论”微信公众号

转自：“中国学派”微信公众号

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