2023/6/14 16:14:34 阅读：112 发布者：
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Martin Ellison and Andrew Scott，“Managing the UK National Debt 1694–2018”.American Economic Journal: Macroeconomics 2020, 12(3): 227–257
01
引言
政府债务的管理方式决定公共财政的效率。在全球金融危机以来许多政府提高了其债务的平均期限来应对处于历史低位的长期利率。本文首先建立了一个新的数据库，通过整理1694-2018年发行的债券的数量和市场价格，记录了这段时期内英国国债的管理状况。其次通过确定政府债务的市场价值变化，从而正确评估债券价格在60个商业周期、6次主要战争和6次主要金融危机中的波动情况，以确保财政可持续的重要性。最后，本文的债券数据库能够查出支撑英国债务管理的详细现金流和总融资需求。
本文发现，债务管理公司在面对债券管理降低风险与成本时面临两个问题，一是如何选择合适的成本和衡量标准？二是如果债务管理公司采用其他发行策略，成本和风险会怎样变化？本文通过对数据的收集对特定时期内的债务管理策略进行选择，并估计此期间的政府债券收益率曲线。本文的重点局限于一种存在于计划和实施间的特殊“操作风险”，故本文使用VaR度量收益率曲线来测量收益率曲线的意外变动导致发行收入偏离预期的偏离程度。
主要结论一：在足够长的一段时间内，收益率曲线向上倾斜的特性为短期债券提供了巨大的成本优势。在财政保险方面，长期债券加剧了危机期间和危机之后的政府融资问题。
主要结论二：操作风险与期限具有非单调的关系，发行期限过长的债券在成本和风险方面都可能产生反效果。
研究发现
02
2.1 英国债券信息
英国于1694年首次发行政府债券，作者用不同数据集来反应英国政府债务信息：
A 可转让债券的数量
此数据集展示了流通债券总额的面值。通过将1700-2017每年三月所有未偿还国债的面值相加，并按GDP缩放。图1的数据波动反映了金边债券的发行和赎回。其中债务水平在1815年拿破仑战争时达到第一次巅峰，在第一次世界大战和第二次世界大战时期债务再次大幅上升，而后在2007-2008全球金融危机后再度上涨，达到GDP的90%。
B 债务工具
采用此数据集确定随时间推移政府发行和赎回的不同种类债务的数量和价值。图2.A记录了英国债务管理自1694年8月每个时间点未偿付的不同金边债券数量。17879-1917年间市场交易国债仅7种，而战争期间为了战争支付资金，未偿还国债数量持续上升，到1981年后超过100种。图2.B展示出20世纪之后为发行金边债券数量的涨跌是由于政策驱动。图2.C显示政府通过减少债券的平均发行规模而增加不同种类国债的发行数量。
英国债务期限结构的演变趋势是从1900年开始从完全依赖债券转向与长期英国国债的混合，并增加短期和中期的英国国债的使用，而到2020年投资者也依然偏好长期国债，随时间的演变，英国政府倾向于在国债到期之前不回购国债债务管理公司往往不会在赎回前回购债务，这意味着首次发行限制了未来的展期和再融资风险。至关重要的是，它对发行短期或长期债券的含义产生了非常重大的区别。英国政府越来越多地试图通过发行不同期限的金边债券来填补债务期限结构上的“漏洞”。
C 流通债券价格
本文将价格数据与每支未偿还国债的数量结合起来得到了英国政府债券总市值的序列。如图5。60-70年代的高通胀时期债务的市场价值低于其面值，而在低利率时期债务的市场价值高于面值。这些市值的计算基于债券价格，而债券价格在很大程度上反映了每只发行的英国国债未来的票面金额和兑付金额。然而，对于受看涨和转换条款约束的金边债券，其价格也将包含反映这些条款的期权价值成分。
2.2 持有期回报
不同期限的债务有各自的优点。通过数据集可以从每个投资者从一只国债上获得的定期汇报来计算政府筹资的总资本，与政府跨期预算约束相关。一般持有期回报由半年票息支付和重估期限组成。重估期限计入投资者因国债市场价格变动而产生的资本利得或损失。1730-2017年间英国政府债券投资组合平均世纪回报率波动剧烈，因不同期限债务往往有不同票息，导致票息支付和重估期限占GDP的比重也有所不同。所以为进一步处理持有期回报的相关信息，理解不同债务期限的优点，图7从债券中剥离息票，并将每张息票视为一种新债券的独立赎回支付，该债券到期日与息票支付日一致，由此估算零息票收益曲线。数据集估算出在一般情况下名义和实际收益曲线向上倾斜，名义收益率的波动随着期限的延长而增加。
2.3 财政保险与其潜力
部分长期债券支持者认为发行长期具有财政保险的功能，在收到不利的政府支出冲击时，长期债券的市场价格波动使其市场价值得到部分“保障”，同时减少税收增长来维持财政可持续性。为评估不同期限的债务提供的财政保障程度，定义方程式可流通债务与GDP的比值为：
其中Bt为期间债务的实际市场价值总和，rjt-1,t为收益率期限为j的金边债券的名义持有期回报的实际价值，Bjt-1,t为真实值期限为j的债券。通货膨胀πt−1,t由t-1至t期间的GDP平减指数的增长来衡量，gt−1,t为t-1至t期间的GDP的增长，NFRt是净资金需求。如果持股期回报率与净融资需求呈负相关，则存在财政保险。由于持有收益的息票成分固定，所以要求债券价格的重估对政府有利。
因为这种联动性反映了不同期限债券的机会成本，而机会成本的正负改变持有期收益，所以对政府来讲最好先发行短期债券，等短期债券到期后再发行长期债券。作者通过两个数据集来评估英国政府债券在历史上提供财政保障的程度。
A 战争
第一个对政府支出不利的冲击是战争。表1展示了战争与和平期间政府债务的动态，发现英国政府在战争期间存在预算赤字，而和平期间倾向盈余。英国长期债务价格在战争期间下跌，在战争期间上涨，为政府提供了一些有限的财政保障，以应对战争带来的财政后果，同时充当通胀贡献的管道。
B 金融危机
第二个显著的不利因素是金融危机。表2展示了政府债务在危机年份和非危机年份的状态。债务在危机年份中增加，而危机中的财政政策倾向于减少债务价值；金融危机期间的低通胀加剧了债务对于GDP的比例上升。这些直接导致了金融危机期间的高融资成本。长期债券价格的不利反应削弱了长期债券为政府提供更大范围冲击保险的能力。
考虑长期债券在抵御更大范围冲击方面提供的财政保险潜力，需要比对赤字与国债重估的相关性。图8.A显示在0.006的显著水平下二者相关性微乎其微。而图8.B得到的结论为长期国债不太能够为英国政府提供重大财政保障，国债价格仅在赤字冲击后短暂的短暂的向正确方向移动，且这种移动并不持续。故长期国债的财政保险潜力不如预期。
2.4 替代性债务管理策略
基于前文数据集我们可以计算出预期的名义债务每月持有期回报率，得到债务发行相关现金流的估计。基于这些数据作者可以调查出在不同发行策略下英国国债会出现什么与实施相反的情况。
A 反事实设计
作者首先进行了反事实设计，根据债券的发行期限创建反事实情景。作者遵循强外生性假设，得到债务结构可能通过两个渠道影响收益率，一是发行政策改变债务市值从而影响均衡收益率。在反事实分析中作者假设债务变化对收益率曲线无影响，因此债务市场价值不会对实验结果产生影响。第二是市场微观结构论证，及改变债券发行构成将影响收益率。
B 资金成本分析
通过作者创建的反事实债券投资组合的总持有期回报来衡量每个场景的融资成本。在研究这些成本与历史成本的差距时作者发现任何被节省的成本都会被用在下一个可能的机会来减少债务发行，多余的成本会通过额外发行的债务弥补，融资的成本差异都反映在债务反事实市值上。表3得出了这样一个结论：专注于长期债券的发行政策会导致更高的单期持有回报，因此比基于短期债券的政策更高的融资成本是收益率曲线大部分时间线上倾斜的暗示。同时短期债券能够带来更低的成本。反事实表明英国长期发行短期债券可以规避发行长期债券在金融危机中引发的不利重估效应和额外成本，同时大幅降低危机期间的政府开支。
C 操作风险
图10.A展现了一种到期策略下风险相对于期限的非单调性。风险在一定程度内会随着期限下降，随后伴随着期限的提高而迅速上升这是因为收益率曲线向上倾斜时延长政府债务的期限导致整体债务水平的上升，从而转化为更大的操作风险；其次长期债券比短期债券的波动性更大，因此风险的本质也就更大。10.B展示出两种到期组合的风险-期限变化图，映射了在给定债务水平下最小化风险平均值的边界。作者发现当政府发行80%短和20%长的固定比例债券时，可得到债券的最小风险价值，这就可以得到1914-2017年市级政府发行的债券组合绩效是次优的，政府通过转变发行策略，在不降低成本的情况下降低风险，或在不降低风险的情况下降低成本。
2.5 流动性
在缺乏关于收益率如何对债券发行做出反应的可靠经验的证据下，作者采用一 种不可知论计算出需要多大的流动性才能抵消债券发行的风险。作者发现10年期的国债反事实表现不如英国历史上的债务管理水平，而3年期的流动性溢价相当可观。而为了让3年期的债券表现优于英国实际政策，作者要求债券翻倍发行的收益率增加不超过5.5个基点。
2.6 杠杆
杠杆可以通过加速支持财政保险的收益率曲线的有限变化来降低风险。但杠杆战略的缺点在于它使政府在借款和储蓄方面都面临着操作风险。作者发现当政府过度发行短期债券时政府可将债务水平降低至非杠杆策略所能达到的水平以下。作者的结论在于应该避免杠杆而转向发行短期债券。
2.7 回购
一些学者表明不回购假设会影响长期债券提供长期保险的能力。因此作者探究在债券发行一年后回购是否会影响短期债券的可取性。作者发现大部分情况下不回购策略优于回购策略。而1946-1970年间回购策略占英国政府管理策略的主流，这也大大降低了债券发行的效率。同时回购会增加操作风险，影响这幅收益率和运营融资能力。所以考虑到流动性效益，不回购策略会使债务管理能力进一步上升。
03
结论
本文中作者通过记录1694年以来的国家债务管理历史来提供国家债务发行的优化方案。了解一个时期的持有收益意味着我们可以准确地衡量替代融资策略的成本。收益、票息和现金流为评估英国债务管理历史表现提供背景。作者发现短期债券有很大的成本优势，而反事实情景证明了如果英国在20-21世纪只发行3年期债券，那么2017年的债务比重将显著降低。虽然长期债券可以降低税收压力，但长期债券在金融危机期间会升值，导致政府预算压力加剧。然而到期期限和债务数量是非单调关系，计算出发行时平均隐含期限为4年时再融资的操作风险会降至最低。同时操作风险与期限的非单调关系也否定了对于发行长期债券的偏好。英国政府的发债策略不能仅依靠收益率曲线的特性，而必须关注债券微观市场的特有风险。
推文作者：丁婧琪
Abstract
We examine UK debt management using a new monthly dataset on the quantity and market price of every individual bond issued by the government since 1694. Our bond-by-bond dataset identifies variations in the market value of debt and so captures investors’ one-period holding returns, which is the cost of debt management in the government’s intertemporal budget constraint. We find a substantial cost advantage in favor of issuing short bonds, even when considering some of the operational risks implied by cash flows and gross redemptions.
转自：“香樟经济学术圈”微信公众号
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